天风证券-赣能股份-000899-短期看增值税降低改善公司业绩，长期看江西用电紧张、丰电三期复工-190311

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        江西省属火电企业，煤价波动、增值税降低使公司业绩具有较大改善空间
        公司为江西省属发电企业，目前第一大股东为江投集团，第二大股东为国投电力。公司主营业务为火力，目前运营丰城二期火力发电厂装机容量  2×70  万千瓦，另有  10  万千瓦水电；此外公司尚有丰电三期  2×100  万千瓦超超临界发电机组在建，受“11.24”特大安全事故影响，该项目前仍处于停建阶段。动力煤价格波动使得公司业绩具备较大弹性，近几年公司发电量、上网电量、营业收入保持稳定，但在动力煤价格波动的影响下，公司归母净利润弹性较大。投资收益明显提升公司盈利能力，公司对昌泰高速持股比例  23.33%，昌泰高速经营情况良好，为公司带来较好的投资收益。2019  年政府工作报告提出将制造业增值税率从  16%降低至  13%，公司火电含税上网电价不变的情况下，增值税率下降将提高公司业绩。
        江西省电力市场活跃，电力供需紧张，对新增电源需求强烈
        近几年，江西省二产稳定增长，三产和居民用电量高增长，省内全社会用电量逐年提高，“十三五”前三年年均增速达  9.54%；2018  年，省内全社会用电量  1428.77  亿千瓦时，同比增长  10.4%。同期，省内新增装机容量增速缓慢，存量机组利用小时逐年提升。受资源条件等因素限制，江西省电源较为单一，以火电为主，其他电源较少；近几年新增装机主要为利用小时数较低的新能源装机，因此等效装机容量实则增速较慢，存量机组利用小时明显提升；2018  年，全省统调火电机组利用小时数  5197  小时，居全国第一。短期内，江西省用电紧张程度难以缓解，新增电源需求强烈。
        丰电三期可解江西用电燃眉之急，公司正全力推进项目复工
        丰电三期为公司全资公司，将建设  2×100  万千瓦超超临界燃煤发电机组，工程动态总投资约  76.7  亿元，其中项目资本金为  15.3  亿元，约占动态投资的  20%。停工前丰电三期工程总体进度顺利，项目投资  17  亿元。江西省用电紧张，公司正全力推进丰电三期项目复工，开工所需的  42  项支持性文件已办理完成  41  项，取齐必要支持性文件后，公司将提交复工申请，争取早日复工。公司  18  年融资  35  亿，目前资产负债率仅为  38.21%，资产负债率较低，具备融资空间，因此未来项目建设可采用多种融资方式。
        盈利预测：我们预计公司  2018-2020  年营业收入分别为  25.25、26.85、27.48亿元，归母净利润分别为  2.04、2.54、2.67  亿元，对应  EPS  为  0.21、0.26、0.27  元/股。采用相对估值法对公司估值：近  52  周内，火电上市公司中龙头企业华能国际最低  PB  为  1.21X，最高  PB  为  1.60X，考虑公司实际经营情况，我们给予公司  2019  年  1.5X  PB，目标股价  7.26  元，给予“买入”评级。
        此外，我们按照  4800  年利用小时、840  元/吨入炉煤价测算得到丰电三期完全投产后将增加公司归母净利润  3.5  亿元。
        风险提示：煤价持续高位波动，省内用电量不达预期，电价下调