国金证券-维达国际-3331.HK-电商渠道高速增长，个人护理用品发力国内-190312

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        事件
        公司公告2018  年年度报告，实现主营业务收入/归属普通股东净利润148.79  亿港元/6.49  亿港元，同比分别增长10.34%/4.6%，全面摊薄EPS0.54  港元，符合预期。18  年期末派发股息每股0.14  港元，全年累计派发0.2  港元股息。
        评论
        纸巾主业维持稳健增长，但18  年内浆价上行略拖累盈利。去年，公司核心主业纸巾业务实现营收121.11  亿港元，同比增长11%，占总体营收的81%与17  年基本持平。受原材料涨价影响，纸巾业务毛利率较17  年下降2pct.  为27.6%。个人护理业务虽在主营中占仅19%，  收入增速也仅7.3%，但其毛利率却略有提升，较2017  年提升0.5pct.为30.4%。综合来看，2018  年，公司毛利率为28.1%，同比下降1.6pct.。2018  年，公司电商渠道收入37.2  亿港元，同比增长31.35%，为增长最快的渠道，并贡献7.84pct.的收入增速，为整体营收实现稳增的主要推手。
        个人护理用品有望成为公司未来新的增长点。公司个人护理用品主要包括失禁用品、女性护理用品和儿童护理用品等。18  年，在电商以及销售渠道拓展的推动之下，中国市场失禁用品销售增长良好。女性护理用品方面，今年公司将中国市场开启本土化经营，预计将成为今年重要的新增长点。
        新产能配合落后产能淘汰，布局有条不紊。18  年内，公司在阳江和湖北工厂分别新增6  万吨产能，总产能为122  万吨。湖北工厂今年再新增6  万吨产能，并淘汰广东工厂一台3  万吨产能的纸机，预计今年末总产能将为125  万吨。另一方面，公司也将进一步扩大女性和失禁护理用品在国内的生产能力。我们认为，公司产能新旧交替符合业务拓展规划。
        估值与投资建议
        公司产品定位中高档，境内外布局资源协同发展；个人护理用品有望成为新的增长点。我们预测公司2019-2021  年完全摊薄后EPS  为HK$0.67/0.79/0.96  元（三年CAGR  为21.1%），维持“增持”评级。
        风险提示
        宏观经济波动的风险，原材料价格上涨的风险，环保政策松动的风险，国内外渠道整合程度低于预期的风险。