新时代证券-涪陵榨菜-002507-定位榨菜龙头，高增长值得期待-190310

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        “乌江”+“惠通”双品牌运作，打造开胃菜行业龙头：
        公司位于“榨菜之乡”重庆涪陵区，依托涪陵地区原料产地域优势，经过近30  年的生产经营，目前拥有12  家工厂，10  条榨菜生产线（分布于涪陵地区），2  条泡菜生产线（四川眉山惠通公司），年产能17  万吨（含泡菜），是中国最大的榨菜加工企业。公司拥有“乌江”、“惠通”两大品牌，积极拓展佐餐领域，打造开胃菜行业领导者。
        发力乌江脆口榨菜，做大包装泡菜市场：
        目前包装榨菜按行业市场规模约50  亿元，其中涪陵榨菜市场占有约30%，市占率第一，远高于鱼泉榨菜（12%左右）。2003-2017  年行业CR5  由47%提高到69%，行业集中度显著提高。公司打造精品化道路，发力脆口榨菜系列，2015-2017  年脆口增长超过50%，2018  年增长30%左右，脆口系列成为公司新的增长点。泡菜市场远大于榨菜，市场规模500  亿左右，但绝对龙头。2015  年公司收购惠通，进军泡菜行业，借助“乌江”现有渠道，惠通业绩有望加速释放。
        产能充足做大品牌，成本控制保障毛利：
        2017  年公司完成了对华安榨菜厂、惠通泡菜生产线以及脆口生产线的三大技术改造，拥有17  万吨产能保障公司收入增长。加大二三线城市招商铺货，做大空白市场，通过换包装，做精品实现直接、间接提价；通过实行订单合同、自建窖池、产品结构优化等控制成本，提高毛利率。
        看好公司品类扩张和渠道优势，首次覆盖给予“推荐”评级：
        我们预计公司2018-2020  年净利润分别为19.23、24.89、31.67  亿元，对应EPS  分别为0.85、1.08  和1.54  元。当前股价对应PE  分别为31、24  和17  倍。考虑到泡菜行业市场容量大、竞争格局分散，公司借助“乌江”销售渠道，惠通业绩有望加速释放，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：气候因素致主产区青菜头减产，脆口增速下滑，泡菜市场开拓失败等