国金证券-记忆体存储行业：隧道出口微光未现，降开支/减产出/求平衡-190311

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        投资建议
        行业策略：因为苹果及三星手机销售不振，内存DRAM  库存严重，加上台积电Fab  14B  厂光刻胶规格不符事件造成6/12  纳米图形处理器（GPU），以及智能手机芯片（SoC）产出减少而影响相关的存储器需求，再加上超过40%的DRAM  内存及近20%的NAND  闪存合约价格环比下跌，我们预期美光，韩国海力士，三星电子，旺宏，华邦将公布低于市场预期的1Q19  营收及获利数字及2Q19  的预期，所以我们认为存储器行业隧道出口微光未现，相关公司股价及营收／获利预期仍有下修压力。
        重点关注公司：美光，SK  海力士,  旺宏，长江存储，兆易创新。
        行业观点
        美光及分析师无法避免地将下修1H19  营收及获利预期：我们预估美光将公布第一季度销售环比衰退超过30%（比公司及分析师平均预期的20-28%来得差），同比衰退超过25%（也低于公司及分析师平均预期的的14-22%同比衰退）。至于1Q19  利润率方面，应该也低于之前美光预期的36-40％营业利润率，低于营业利润率的低标。虽然需求不振，我们估计美光又不想降低产能利用率来伤害毛利率，因此我们预期美光的库存月数会从4Q18  新高的3.5  个月继续攀高。至于2Q19，  我们认为美光将预期10%左右环比衰退及36%以上同比衰退，这些都比市场预期的1%环比衰退及29%同比衰退来的差很多，加上存储器价格持续下探，卖出高成本库存将持续侵蚀美光的获利率。
        NOR  闪存龙头旺宏及华邦将步入损益两平：不同于DRAM  内存及NAND闪存的公司曾将营业利润率拉高到超过50%，NOR  闪存龙头旺宏及华邦就比较辛苦，一方面受到SLC  NAND  闪存价格的挤压，一方面受到彼此及兆易创新，武汉新芯的竞争，我们估计其营业利润率将从2Q18  年的23%，下滑到1H19  年的0-5%(低于市场对旺宏／华邦预期的5-10%)，如果下半年价格还不能止跌回升，未来几个季度亏损可期
        底部将于2H19  浮现？  去年中之前，内存DRAM，闪存NAND，闪存NOR，硅片，电阻/电容价格的大幅上涨及缺货，造成客户追高囤积高价库存来因应，  而现在景气反转，芯片价格下跌，客户先砍先赢。以内存DRAM，闪存NAND  而言，我们预估其同比营收增长率从2H18  的60%，于2019  年上半年下跌到－20%以下，  营业利润率从3Q18  的53%，到2H19  将下测20%  以下。  以相对稳定供给的闪存NOR  而言，我们预估其营业利润率从3Q18  的19%，下测5%  以下。
        降开支，减产出，求平衡：我们国金证券研究所认为，要让存储器价格于2H19  止跌回稳，各龙头厂商要将资本开支占营收比从4Q18  的40%降低到30%以下，尤其是SK  海力士，南亚科技，及华邦这些资本开支仍然积极的公司来进行降开支的行动，这样才能将DRAM内存的位元增长率bit  growth从去年的20%，降低到今年的10%，  NAND  闪存的位元增长率bit  growth从去年的45%，降低到今年的25-30%。
        风险提示
        如果今年下半年智能手机及计算机，服务器需求不如预期，存储器价格将无法止稳；中美之间的关税战仍然是一大变数；华为控告美国政府是否扩大为更进一步的贸易封锁？