平安证券-休闲卤制品行业深度报告：好赛道+好格局下的卤制品龙头商业模式解析-190311

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        渗透率提升驱动双位数增长，成本压力无需过度担忧：休闲卤制品消费人群以  18-35  岁时尚女性为主，更健康&更美味推动品类成为零食新宠。行业景气度持续高位，过去  4  年增长中枢稳定在  12%-15%，细分市场份额高度集中，绝味、周黑鸭奠定龙头地位。展望未来  3  年，渗透率仍有充裕提升空间，门店扩张  10%增速仍可期，经济低迷导致价格敏感度提升，均价贡献或较为微弱，品类叠加或推动单店销量低个位数增长，整体增长驱动力仍强劲。鸭副价格  18  年大幅上涨，但成本压力仍无需过度担忧，龙头强议价能力、库存周期、产品调整，有望化解短期压力，非洲猪瘟有望推动鸭价上涨，肉鸭产能逐步恢复利于鸭副价格保持稳定。
        绝味  VS  周黑鸭，两条差异化发展路径：绝味、周黑鸭分别聚焦大众、中高端两类消费人群，定价、店址和包装均有明显不同，核心竞争力分别在于品牌溢价和规模效应。定位不同导致两者商业模式存在明显差异，周黑鸭品牌驱动发展，为提升消费者体验感，采用更有利于培育品牌的直营模式，绝味渠道驱动发展，为获得更强的规模效应，采取加盟模式，借助经营杠杆快速跑马圈地无疑是最优选择。两种模式均具较强盈利性，直营理论上因价值链条更长而业绩波动性较小。从扩张潜力看，大众渠道容量为高势能渠道  4  倍，且高性价比产品定位&加盟模式利于渠道下沉，绝味潜在成长空间更广阔。  
        周黑鸭遭遇成长烦恼，绝味内生外延齐发力：周黑鸭保持高强度开店步伐，快速布局全国市场，因高势能渠道超额红利吸引大量竞争者进入，单店收入承受下滑压力。长期看，周黑鸭并无定位中高端的强劲竞争者威胁，且正搭建会员体系提升核心客户的粘性，高势能渠道红利边际递减或使竞争对手进入逐渐无利可图，周黑鸭有望在阵痛结束后重新恢复增长。绝味优秀管理能力得到验证，原有渠道加密及乡镇下沉、海外开拓，未来  10  年内仍难遭遇扩张瓶颈，且在规模和盈利上与社区店竞争对手拉开足够差距，跟随者难有动力挑战，业务成长性无需担忧，加之构建美食生态圈以输出优秀供应链能力及渠道管控能力，有望分享食品&餐饮消费升级红利。
        投资建议：卤制品行业有望延续双位数增长，成本波动对盈利影响仍然可控，竞争格局固化下龙头有望最大化占有成长红利。绝味、周黑鸭两龙头商业模式存在明显差异，考虑所处细分市场容量、扩张难度及竞争态势，绝味相对成长优势更明显，周黑鸭也有望在阵痛结束后重新恢复增长，推荐潜在成长空间更广阔、规模效应明显、管理能力突出的社区店霸主绝味食品。
        风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。