国开证券-2月金融数据点评：如何看待今年春节因素的影响？-190311

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        内容提要：
        2月单月数据回落为正常的季节性反应。我们统计了2011-2019年1月和2月新增信贷情况，发现春节因素对其影响较为明显。今年1月工作日有22天，2月仅有17天，而且今年春节假期与近十年来假期均不太一样的是，今年春节假期均在2月上旬且2月初几无工作日，这使得一方面1月信贷的冲量无法在春节前计入2月初，同时2月中旬假期结束后一段时间内企业开工仍未恢复至正常水平。因此单纯分析2月金融数据，并不能简单得出宽信用再度受阻等结论。
        合并1-2月数据看结构变化。从整体的表外融资额来看，1-2月为-216.08亿，同比少增1410.14亿，但是拉长时间序列，从2018年9月以来的环比走势看，仍处于边际改善的趋势中。今年1-2月社融数据中一个较为明显的变化是，直接融资呈现显著增长，这在一定程度上可能将替代表内及表外的企业融资需求。
        1-2月社融数据表现较为合理。我们应该客观看待2月金融数据的季节性回落，值此市场对宽信用政策极为关注的时刻，对数据的解读不应囿于单月的波动。如果合并1、2月数据看，社融的表现其实是较为合理的，一方面显示出了宽信用政策组合的效果，另一方面也说明了当前的货币政策并非“大水漫灌”，而是“精准滴灌”。
        未来社融增速或以稳为主。我们在对今年政府工作报告的解读中认为，第一，“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的提法说明全年看社融增速并不必需要大幅度反弹；第二，关于报告中“降低实际利率水平”的提法，我们认为降低中小微企业综合融资成本的主要矛盾在于提升商业银行风险偏好，这在3月10日易纲行长答记者问中亦有所解答，降低融资成本不宜过多解读为货币政策将会大幅度放松。后续来看，即便宽信用政策效果更为积极有效，社融整体增速也可能并不会出现显著的抬升，而更多将会体现出增速趋稳以及结构改善的局面。对债市来说，与2018年单边牛市不同的是，今年债市机会可能更多存在于震荡中的阶段性行情。我们维持此前的观点，“把好货币供给总闸门”和“保持流动性合理充裕”的提法实际上框定了短端利率的运行区间，这也是债市一段时间内将以震荡运行为主的原因。
        风险提示：经济增长超预期下降；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；当前针对地方政府债券发行、基建投资等政策未来存在调整可能；美联储后续超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。