华泰证券-申通快递-002468-阿里战略投资，盈利有望逐季改善-190312

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        阿里战略投资，盈利有望逐季改善，维持“增持”评级
        展望19  年，我们预计拼多多单量同比增长80%至200  亿件，仍然是快递行业增长的主要动力。社保风险暂时性消退，高频数据改善缓解市场悲观预期。阿里入股申通强化市场信心，直营化发力，19  年有望从单量增速回升过渡到盈利增速回升。对比同业，申通快递估值仍然具备吸引力，维持“增持”评级，目标价24.0-24.3  元。
        获得阿里战略投资，B  公司股权结构值得关注
        申通快递控股股东德殷投资（持股53.76%）拟将所持股份重组为三部分：1）A  公司持股29.9%；2）B  公司持股16.1%；3）直接持股7.76%（详见图表3）。阿里巴巴通过股权转让或增资方式获得A  公司49%股份，即间接获得申通14.65%股份，支付对价46.65  亿元，对应申通快递估值约318  亿元，合20.8  元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B  公司间接持有，为进一步股权多元化留下空间。
        19  年行业增速25%+，压力可能在20  年
        2018  年，拼多多GMV达到4716  亿元（+234%），订单量111  亿件（+158%）。若不考虑订单量和快递量差异，则2018  年拼多多贡献行业66%的单量增长，非拼多多电商件增速约为10%。展望19  年，我们预计拼多多单量同比增长80%至200  亿件，行业件量增速有望达到26.7%（18  年为26.6%）。伴随拼多多增速放缓，20  年行业件量增速可能下降到20%以下。
        直营化基本完成，资本开支压制短期盈利
        2018  年，公司先后斥资近15  亿元收购了十五个区域转运中心，我们估算转运中心直营比率已经接近90%，即转运中心直营化基本完成。同时，公司加大干线运输环节直营化力度，并强化服务品质考核，2H18  增速明显改善（4Q17-4Q18  件量增速分别为20.8%/19.0%/18.4%/41.2%/40.9%）。公司短期业绩受到资本开支和价格策略压制，但随着资本开支基本完成，价格策略逐步回归，我们认为19  年盈利增速有望逐季改善。
        估值存在修复空间，维持“增持”评级
        公司经营持续改善，我们根据业绩预告调整18  年盈利预测，并上调19/20年件量增速至35%/28%（前值24%/22%），更新18/19/20  年EPS  为1.33/1.60/1.99  元（前值1.36/1.46/1.86  元），对应当前PE  16.9/14.1/11.3X。件量增速低于同业导致申通快递长期估值折价（可比公司对应19  年PE  均超过18X），伴随单量和业绩增速回升，估值存在修复空间，维持“增持”评级；相对估值法基于19  年15X  PE，对应估值24.0  元/股；绝对估值法（Beta  值为0.95，无风险利率为4%，永续增长率为2%）为24.3  元/股，调整目标价区间至24.0-24.3  元（前值21.1-22.4  元）。
        风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。