国信证券-建桥教育-1525.HK-2021中报点评：业绩增长稳健，规模扩张可期-210901

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收入增长稳健，净利润暂受所得税影响FY2021H1实现营收3.48亿元（+24.6%）。

毛利率持续增长至64.8%（+0.4%），净利润1.12亿元（+7.6%）。

公司已完成营利性转设，而关于营利性民办学校的税收优惠政策暂未落地，公司保守按照25.0%的所得税率计提，因此所得税大幅提升，导致净利润增速放缓。

分红政策保持稳定，每年派息两次，中期每股派息10.00港仙。

内生外延可期，营利性转设后享有多方面红利2020/2021学年计划招生数7195人（+6.5%），8个专业学费上调30.0%~40.0%，平均学费上涨5.6%。

三期工程于2020年9月开工，预计于2022年9月投入使用，校园容量将提升4000人至2.60万人。

外延并购方面，公司将持续关注以华东地区，尤其是长三角地区本科院校为主的互补或优质标的。

同时公司将拓展包含学历教育和职业教育的新增长领域，例如辅修学士学位、硕士培养计划、第二学士学位、成人继续教育、职业资格培训等。

随营利性转设完成，一方面举办者可以获取办学收益，另一方面学费将有更大提升空间。

办学品质高，地域优势明显建桥教育专业质量行业领先，省一流专业六个；师资力量雄厚稳定，生师比17.3:1，在业内较低；全职教师中博士比例25.5%；位于上海的临港新片区，享有地域优势。

地域优势具体体现在：1）上海对于外地学生有天然吸引力，2020/2021学年有53.0%新生来自上海以外；2）享有资源和政策红利，实现产教城融合；3）限价商品房和人才公寓等人才政策，有利于吸引和留住人才，进一步提升办学品质。

维持盈利预测、合理估值区间和“买入”评级预计公司FY2021-2023的收入分别为7.20、8.34和9.73亿元；调整后净利润为2.77、3.52和4.35亿元；公司8月31日的收盘价5.26港元对应的2021-2023年预测PE分别为6.56/5.15/4.17倍。

我们维持对公司的“买入”评级和合理估值区间6.72~9.41港元。

风险提示扩张进度和质量不及预期；学校运营管理出现负面事件。