华泰证券-塔牌集团-002233-区域供需格局良好，经营业绩创新高-190312

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        净利润创历史新高，分红率维持高位
        2019  年3  月11  日晚公司发布2018  年报，全年实现营业收入66.3  亿元，YoY+45.3%，归母净利润17.2  亿元，YoY+139%，均创历史新高，但略低于我们预期，系价格涨幅小于我们预计。公司力争2019  年实现20  亿以上净利润目标，YoY+16%。同时公司公告预计派发现金股利5.1  亿元，全年合计分红10.1  亿元，分红比例达58.8%，以3  月11  日收盘价测算公司分红收益率达7%，具备较强的吸引力。我们预计公司2019  年有望受益于粤港澳大湾区建设及“乡村振兴”战略，预计公司2019-21  年EPS  分别为1.69/1.98/2.16  元，对应目标价13.52~16.90  元，维持“买入”评级。
        18H2  价跌量升，盈利能力环比放缓
        2018  年公司销售水泥1795  万吨，YoY+16%，系2017  年底投产的万吨一线提供增量。我们测算公司2018  年吨均价344  元，同比提升72  元，全年吨归母净利92  元，同比提升45  元，盈利能力较17  年有显著提升，系华南区域供需格局良好且公司成本控制稳定。其中下半年销售水泥1005  万吨，环比增长27%。但我们测算公司下半年吨均价环比下滑19  元至336元，系受三季度高温雨水天气影响。下半年吨费用环比上升8  元至25  元，其中管理费用环比上涨94%，系薪酬激励计提奖金0.87  亿元及长期待摊费用增长所致，导致吨归母净利环比下滑25  元至81  元。
        2019  年广东省水泥需求预计略增，供给可控
        根据公司电话会议交流情况，公司判断2019  年广东地区地产需求或放缓，但受益于粤港澳大湾区建设及乡村振兴战略，全年需求预计仍有增长。根据广东省2019  年政府工作报告，广东省将加大基础设施补短板力度，全年安排省重点项目投资6500  亿元，同比增长8.3%，同时大力推进粤港澳大湾区建设及乡村振兴战略。供给方面，截止2019  年底，除公司万吨二线400  万吨产能外广东省再无新增产能（含产能置换项目），我们判断2019年广东省仍能维持良好的供需格局，水泥价格或维持高位。
        二期员工持股扩大人员规模，彰显公司未来发展信心
        公司发布第二期员工持股计划，参加对象除首期的董监高及中层管理干部等150  余人外，还增加了中层以下管理技术骨干1150  人左右，合计或超过1300  人，占公司员工总数的43%。同时公司还发布2018-2023  年员工持股计划草案，该计划分六期实施，各期独立存续且基本存续期为60  个月。员工持股计划有望实现员工与公司的共赢，彰显公司发展信心。
        粤东水泥龙头，维持“买入”评级
        我们预计公司2019-2021  年归母净利润分别为20/24/26  亿元（19-20  年原预测为22/24  亿元），YoY+17%/17%/9%。可比公司19  年一致预期PE  为5.7x，考虑到公司万吨二线投产带动，给予公司一定的估值溢价，认可公司19  年8-10xPE（对应合理目标价13.52~16.90  元），维持“买入”评级。
        风险提示：重大项目开工不达预期，公司产能投放不达预期等。