信达证券-广州酒家-603043-变更部分募投项目，加速解决产能瓶颈问题-190312

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        事件：广州酒家2019  年03  月12  日发布部分募投项目变更计划。1）在扩充食品制造产能方面，公司原仅有广州酒家利口福集团（以下简称"广酒利口福"）单一实施主体，变更计划结合公司跨区域发展战略，优化了各大产品的产线布局，新增广州酒家集团利口福（梅州）食品有限公司（以下简称"利口福梅州"）和广州酒家集团利口福（湘潭）食品有限公司（以下简称"利口福湘潭"）两大实施主体，使用募集资金由21,303  万元增加至29,901  万元，全面投产日期为2020  年12  月。2）在零售网络建设方面，公司精简了原来在广东省多地开设230  家线下直营门店的拓展计划，改为在广州市和佛山市分别建设60  和20  家直营门店，投资规模由12,283  万元下降至3,685  万元。3）在餐饮门店建设方面，公司将深圳2  间门店的建设主体由上市公司变更为广酒（深圳）餐饮管理有限公司（以下简称"深圳子公司"），提高组织管理效率。上述事项已经公司董事会、监事会审议通过，尚需股东大会审议。  
        点评：  
        公司加速解决产能瓶颈问题，且产能布局更为合理。公司原计划为广州基地扩产使用募集资金21,303  万元，产能规模2.55  万吨，主要生产产品包括传统节日食品、盒饭、广式腊味、广式点心、广式包点等。截至2018  年末，该项目已累计投入募集资金5,999.86  万元，已扩大产能  7,040  吨，主要是速冻及中央配餐产品业务的规模，2018  年贡献销售收入  12,022.28  万元。项目变更后，公司广州基地总投入规模缩小至14,305.5  万元；新增利口福梅州腊味车间和利口福湘潭一期月饼系列及烘焙车间项目，对应使用募集资金1,724.5  万元及13,871  万元；合计投入募集资金29,901  万元；预计2020  年12  月投产。公司预计项目整体达产后，产能规模合计不低于  2.1  万吨/年，达产后年销售收入不低于  76,149.77  万元，，税后内部收益率超18.76%。结合公司此前披露信息，我们判断在拟新增的13,960  吨产能中，月饼、馅料、腊味产能分别不低于2000  吨/年、6000  吨/年和2000  吨/年，剩余为速冻产能。整体来看，募投项目变更计划传达出公司加速解决产能瓶颈的决心：尽管公司在2018  年即已公告利口福梅州和利口福湘潭的筹建事宜，但两者改为募投资金使用项目，  意味着接受更严格的募投项目投资进度跟踪。同时，削减广州基地产能符合公司降低生产成本和跨区域发展的战略，梅州和湘潭均是公司重要的原材料采购地区，在当地设厂可以极大降低运输成本，且两地用工价格相较广州本地更具竞争力，适合将部分人力密集的产能转移。  
        放慢线下门店开店速度，把钱花在刀刃上。公司原计划在广州、深圳、中山、东莞、珠海等地建设  230  家直营店，投资规模12,283万元，以完善和优化公司食品业务零售门店网络，扩大业务规模，提升品牌形象和扩大品牌影响力。但随着时代的发展，公司发现实际经营中线下渠道并非其展业的最有效推动力，反而是经销商和电商贡献了食品板块的主要收入和利润；且公司自营模式进入外埠还面临水土不服的风险。因此，公司谨慎考虑了该项目推进落实的客观因素，对门店的选址、预期效益等制定了更高的准入条件，适当延长了项目投入期至2020年12月，并调降募投项目直营店开设数量至80家，且仅选择了最熟悉的两大区域市场，即广州和佛山。截止2018年末，公司已完成34家直营门店的建设，累计产生销售收入4,871.99万元，未剔除新开门店的平均店效约为96万元/间/年。我们认为，在接下来的2年中，公司再开设44家直营门店的目标相较原募投项目更具可行性和经济性。随着公司直营门店逐步度过培育期，其平均店效将接近原募投项目披露的206万元/间/年，成为公司树立品牌、触及终端消费者的有效手段。  
        盈利预测与评级：鉴于我们原有的预测已包含梅州和湘潭项目的产能扩张，而本轮变更募投项目只是改变资金用途，因此我们保持盈利预测假设不变。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为27.78/32.58/39.89亿元，增速分别为26.90%/17.28%/22.42%；归母净利润分别为4.45/5.50/5.82亿元，增速分别为30.63%/23.60%/5.98%；按公司目前股本计算摊薄EPS分别为1.10元/1.36元/1.44元。维持"买入"评级。  
        股价催化剂：公司发布扩产计划，产能自18年逐渐迎来投放期；公司股权激励得以实施。  
        风险因素：  1）跨省经营有待考验；2）人力成本密集，自动化率有待提高；3）限制餐饮消费政策出台对公司有打击：4）员工激励机制有待加强；5）食品安全，特别是非洲猪瘟相关风险；6）项目达产不及预期；7）宏观经济下行降低消费预期。