中信证券-A股市场流动性热点跟踪：关注非两融标的成交活跃度-210903

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进入8月，市场逐渐消化经济增速下行的压力并转为对于宏观调控政策期待。

在等待政策落地的过程中，机构投资者继续维持紧平衡的资金流状态，表现为近期公募基金净赎回压力的再次上行，以及私募基金仓位的快速波动，配置型外资虽然恢复净流入，但机构层面依然难以就“新的主线”形成共识。

相比之下，融资交易占比的持续下滑掩盖了散户明显提升的成交活跃。

Wind统计数据显示7-8月非两融个股成交贡献和成交额增速明显高于两融标的，说明在市场缺乏明确主线的背景下，局部主题催化的小票行情吸引了散户和游资积极参与。

▍A股日均成交额已连续3个月破万亿，其中非两融个股成交贡献明显提高。

6-8月，A股市场日均成交额分别为1.0073/1.1792/1.3065万亿，已连续3个月突破万亿，其中7、8月均已超过了今年1月的1.0940万亿，分别较1月水平增加了7.8%/19.4%。

但与此同时，我们发现近期活跃成交的增量主要来自于非两融个股。

从成交贡献比例来看，8月非两融个股的日均成交额占比为26%，较1月的17%提高了9个百分点，也就意味着两融个股日均成交贡献下滑了9个百分点；对比1月（即今年的前一峰值）来看，两融个股总体在7、8月的日均成交额比今年1月分别变化了-1%/+8%，而非两融个股总体在7、8月日均成交额比今年1月分别提高了49%/76%；从环比变化来看，两融个股在8月的日均成交额较7月提高了8.4%，而同期非两融个股提高了18.3%。

种种迹象表明，7月至今市场的成交活跃度较3-5月明显回暖主要是来自于非两融个股，也就是散户的成交。

▍融资余额温和增长的同时其成交贡献在不断下滑，大市值股票融资余额变化与个股表现出现显著背离。

截至8月末，两市两融余额为1.87万亿，为2016年以来的新高，但我们在上一期《流动性热点跟踪-市场流动性紧平衡缓解》（20210827）中提到，杠杆资金在8月的整体成交贡献率明显下滑，似乎反映出投资者对于加杠杆较为谨慎的态度。

自5月至8月，代表中小市值的中证500和中证1000指数的表现和其成分股的融资余额的变化保持同向变动，例如中证500累计上涨约10%，融资余额同步增加10%，但同期代表大市值股票的沪深300指数累计下跌约6%，而融资余额增加了8%，这是2019年至今二者首次出现长达3个月的背离趋势，我们不排除投资者加杠杆逢低买入沪深300指数成分股的可能性，但这种罕见的背离或许和信用账户“套现”存在一定的相关性。

▍部分信用账户资金或被“套现”进入热门赛道甚至非两融个股。

据证券日报报道，近日监管部门向券商下发《规制“两融套现”风险，促进业务回归本源》的文件，要求券商处理部分投资者利用两融交易套现，实施“绕标”、融资等违规行为。

基于现有两融业务规则，我们发现投资者实际上可以通过“融券卖出流动性较好的大市值公司（如上证50或沪深300成分股或ETF），然后融资买入与融券对应个股并还券”的方式，即将信用账户的资产端从正常的“担保品+融资买入的股票”变成“担保品+融资的现金”（融资买入的股票以偿还融券卖出的形式变成了等值的现金）。

按照券商针对“维持担保比例”（=“信用账户资产”/“信用账户负债”，其中“信用账户负债”=“融券卖出的现值”+“融资买入额”+“融资融券利息”）的规定，超出担保比例300%的资金部分可以取出用于自由交易。

如此，投资者可将计划长期持有的股票作为信用账户的担保品，然后取出一定比例的资金用于执行新的交易，达到变相“减持”和“套现”的效果，而这部分资金可能流向热门赛道甚至非两融标的，导致融资交易占比的持续下滑掩盖了非两融标的以及赛道股的火热交易。

▍存量公募基金赎回压力再次加大，私募基金仓位近期起伏较大。

中信证券渠道调研数据显示，自7月单周净赎回率突破4%后，8月存量公募基金的净赎回率明显下滑，最低达到单周0.3%，但过去三周净赎回率又呈逐步回升的趋势，分别为0.7%/1.1%/1.5%，最近一周净赎回率为过去6周的最高水平，说明存量公募的资金紧平衡状态依旧延续。

私募仓位方面，根据私募排排网的数据，8月末主动多头策略私募基金仓位为82.0%，较7月末提高2.8个百分点，这与我们渠道调研的中小型私募样本仓位的变化情况较为一致，之前一周中小型私募曾快速减仓至75%附近，最近一周又恢复至80%附近，私募仓位呈快速波动状态。

▍配置型外资已连续多日保持快速净流入。

监管政策不确定性对外资的影响有所减弱，配置型资金已连续6个交易日（8月25日-9月1日）保持净流入，累计净流入规模达到205亿元，日均净流入达到34亿元，在此期间配置型资金主要流入电新（+59亿元）、医药（+47亿元）和电子（+23亿元），主要净流出食品饮料（-16亿元）。

▍风险因素：1）公募基金发行受市场震荡影响转冷；2）公募基金赎回超市场预期；3）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期。