国海证券-山东赫达-002810-年报点评：纤维素醚龙头产能扩张，业绩仍将高增长-190312

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        事件：
        公司2018  年度业绩公告，实现收入9.13  亿，同比增长40.18%，归母净利润0.73  亿，同比增长58.47%，扣非净利润0.72  亿，同比增长77.15%，每股收益0.64  元。公司每10  股派发现金红利2.00  元并转增6  股。
        公司预计2019  年Q1  归母净利润0.21~0.27  亿元，  同比增长100%~150%。
        投资要点：
        我国纤维素醚行业发展较为成熟，但医药级和食品级纤维素醚仍有较大空间。纤维素醚主要有两大类：离子型和非离子型。非离子型纤维素醚较离子型产品在增稠、乳化、成膜、保护胶体、保持水分、粘合、抗敏等方面具有更优良的性能，广泛用于油田开采、乳胶涂料、高分子聚合反应、建筑材料、日用化学品、食品、制药、造纸、纺织印染等领域。目前我国非离子纤维素醚总产能占全球近4  成，但从消费结构上看，医药食品级占比不到10%，与全球水平相比仍有差距。从中国海关数据看，2010  年初级其他纤维素醚进口量、出口量、出口均价和进口均价分别为1.25  万吨、1.64  万吨、3686美元/吨和6855  美元/吨，  2018  年初级其他纤维素醚进口量、出口量、出口均价和进口均价分别为1.47  万吨、5.29  万吨、4035  美元/吨和8316美元/吨。可以看出，出口均价远低于进口均价，这反映出高端的食品药品级纤维素醚仍有缺口，而建材级别已经实现进口替代并转向净出口。
        国内非离子型纤维素醚龙头，产能居首位，新建2  万吨/年建材级项目转固，放量带来业绩高增长。公司主要从事非离子型纤维素醚研发、生产和销售，具有自主研发、生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力。主导产品是纤维素醚系列产品，其他产品包括石墨制化工设备、HPMC  植物胶囊、原乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺等。从2000  年开始，公司经过多年的研发和技术积累掌握了具有自主知识产权的规模化生产纤维素醚的核心技术，新增产能工艺先进、设备自动化程度高，产品质量稳定，一方面降低产品单位成本，另一方面将增厚公司业绩，将给公司业绩增长增加新动能。公司是国内少数有能力生产医药级纤维素醚的企业之一，目前产能0.4  万吨/年，主要用于包衣材料、缓控释制剂、膜材、稳定剂、助悬剂、片剂黏合剂、增黏剂、植物胶囊等。食品级纤维素醚可作为乳化剂、粘结剂、增稠剂和稳定剂。
        公司控股子公司赫尔希胶囊有限公司业绩亮眼，2019  年预计仍大幅增长。赫尔希是公司持股86%的子公司，以公司自产的医药级纤维素醚为原料生产植物胶囊，2018  年赫尔希净利润达2106  万元，同比增长1285%，业绩超预期。其原有年产能35  亿粒，并于2018  年内启动的年产50  亿粒植物胶囊技改项目，新增生产线12  条，截至2018  年底已新增4  条生产线并已满负荷生产，剩余8  条生产线将分两批于2019  年底前全部投产，2019  年销售目标63  亿粒，业绩贡献有望翻倍。
        原乙酸三甲酯市场供给突现短期，近期价格大幅上涨，预计2019  年盈利有望超预期。公司全资子公司福川化工拥有年产5000  吨原乙酸三甲酯产能，用途比较广泛，主要作为生产医药以及农药的化学中间体。比如合成维生素B1、维生素A1、磺胺啶等药物中间体，还可用于染料和香料工业等生产的原料。该产品自2018  年Q4  开始，由于供货量减少、下游市场复苏，造成市场供需不平衡，导致该产品价格大幅度提升，原乙酸三甲酯将成为福川公司业绩的强劲增长点。
        盈利预测和投资评级：我们看好公司非离子型纤维素醚龙头地位，且新增2  万吨/年装置达产，控股子公司赫尔希胶囊产能大增，原乙酸三甲酯市场好转，同时考虑到植物胶囊新产能逐步释放和公司对2019  年植物胶囊销售目标，预计2019-2021  年公司归母净利润分别为1.36/1.60/1.76  亿元，EPS  分别为0.96/1.12  /1.24  元/股，维持买入评级。
        风险提示：公司新建建材级非离子纤维素醚项目市场不及预期风险，子公司赫尔希产品市场不及预期风险，公司产品价格下跌风险，产品出口不及预期风险，汇率大幅波动风险。