兴业证券-物流行业：阿里战略入股申通，协助申通继续改善-190312

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        投资要点
        事件：
        申通快递公告，控股股东德殷投资拟新设新公司A，阿里巴巴将获得新公司A49%的股权，支付对价46.65  亿元，其余51%由原实际控制人持有。交易完成后，新公司A  成为申通快递第一大股东，持股比例29.90%。控股股东新设公司B  持股上市公司16.1%，控股股东直接持股上市公司7.76%。交易完成后，实际控制人未发生变化。
        点评：
        交易结构设计新颖，或蕴含变化可能。本次交易引入战略投资者阿里巴巴的方式不同于常见的老股转让、战略投资者增资等方式，采用的是实控人新设两家公司A、B，分散了原大股东的持股，让阿里入股新公司A，从而实现对上市公司的持股。我们注意到，新公司A  持股上市公司比例为29.9%，离30%要约收购红线仅一步之遥，而阿里持股新公司A49%，离实际控制人变更也仅一步之遥。此交易结构的设计似乎有一定的想象空间。
        阿里入股对价，证明其对当前快递估值水平的认可。交易完成后，阿里巴巴间接持有上市公司约14.65%的股份，按照对价46.65  亿元计算，申通快递估值约318亿元，与公司上周五收盘价对应市值基本相当，收购对价对应2018  年PE  水平约15.6  倍。较低的估值水平与公司较快的增长并不匹配，反映了二级市场对排名稍靠后公司发展压力的担忧，但阿里的入股证明了其对电商快递长期均衡发展的信心，作为电商领域业务量最大的来源方，阿里愿意入股快递公司（而不是自建新网），证明通达系打造的快递网络的重置成本非常高。
        阿里已入股多家电商快递，但并不代表其要自己从事快递。阿里此次入股申通快递之前，已经先后完成了对圆通、百世、中通等头部快递公司的入股。从过去经验来看，阿里的入股，并不会实际参与公司经营决策，也不会给公司带来翻天覆地的变化，而是将阿里的科技、管理理念通过一个董事会席位传达给上市公司，快递行业的竞争仍聚焦于公司自身的成本、服务管控能力。
        阿里（菜鸟）对物流领域的全方位布局，旨在降低物流成本，提高消费者体验。菜鸟网络成立的初衷就是通过最低的成本，实现最高效的物流体验，降低全社会物流成本。其计划根据天猫、淘宝的交易与物流信息搭建起一个数据网络，称之为“天网”，并在分布全国的几大重要物流区域搭建起数个巨大仓储中心，称之为“地网”。最后，“天网”配合“地网”进行“天地联动”，根据其信息大数据的优势，布置仓储，调配物流，在多个方面提高物流快递转运的效率。因此除了投资快递企业以外，阿里（菜鸟）还入股了物流产业链的多个细分领域。通过社会化力量提高阿里系物流体验，对抗来自京东、拼多多等电商平台的竞争。
        阿里的入股能带来先进管理理念，将协助申通继续改善。从过往经验来看，阿里的入股，一般可以获得一个董事会席位，从而将科技、现代企业管理思想带入企业，对于过去管理粗放的企业帮助很大，申通作为之前从未引入战投的快递企业，此次阿里入股带来的变化预计将比较明显。但是，由于快递行业是商业模式比较传统的行业，竞争主要手段仍是拼成本、拼管理，因此，若企业自身有缺陷，阿里的入股并不能改变大趋势。例如，2010  年，阿里7000  万元入股宅急送创始人创办的星辰急便，但后者2012  年便倒闭；2014  年，阿里系入股全峰快递，但后者去年被中青旅接手后由于件量越来越小，网络逐步瘫痪；2012  年，阿里入股万象物流，但截至今日，万象物流并未显著做大做强。
        投资建议：阿里的入股，将协助申通继续改善,也证明电商快递网络的价值重置价值巨大，阿里对多家快递的入股将使得行业长期处于百家争鸣状态，行业集中度提升的步伐或将放缓。但快递行业由于商业模式比较成熟，历史也证明阿里的入股并不能根本改变一个企业，企业竞争仍是成本、服务，因此我们认为龙头企业脱颖而出的要素仍是优秀的成本管控能力。
        风险提示：快递行业价格战超预期、快递行业成本上涨超预期、快递企业资本开支过大。