中泰证券-新能源汽车行业2019年春季投资策略：从电动车全球供应链视角，寻找确定性溢价-190313

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        投资要点
        行业回顾：政策潮水去，消费开新局。1）2018年销量125万辆超预期，车型升级明显，消费结构优化，非限购城市需求占比提升至  55%。锂电池及其材料龙头份额  CR3  持续集中。2）锂电池呈现出一超多强格局，宁德时代份额从  29%提升至  41%；而湿法隔膜领域上海恩捷，市占率大幅升至40.7%；3）补贴持续退坡，全产业承担降本压力下，行业毛利率下行通道。4）由于补贴政策影响，产业的生产周期呈现出前低后高，产能利用率逐季度回升。5）上游资源端钴、锂资源价格大幅下降。
        需求：新能源汽车步入高质量发展  2.0  阶段。2019  年补贴持续退坡，新能源汽车双积分制度开始正式实施。电动车安全性问题至关重要，需要从根源上提高动力电池系统安全水平，对电池级材料技术、生产上提出更高要求，行业整体面临向高质量发展  2.0  阶段。我们预计  2019  年在补贴退坡下车型持续升级，国内销量有望超  150  万辆，乐观预期达  160  万辆。海外市场由于车企陆续推出新车型，包括特斯拉Model 3  放量，预计  2019  销量有望达  110  万。
        展望后补贴时代，全球化竞争拉开序幕。
        （1）格局之变：电动车面临全球化竞争，国际一线车企加速全球化布局，大量推出新车型；日韩锂电龙头磨刀霍霍瞄准全球市场，国内以宁德时代、比亚迪、孚能等，日韩以松下、LGC、三星、SKI  等锂电龙头厂商开启全球化产能布局，特别是针对中国这个最大的新能源汽车市场布局，动力电池新一轮扩张周期来临，全球竞争序幕拉开，行业正式步入“大鱼吃小鱼阶段”。  
        （2）全球供应链本土化下，锂电中游孕育机会。其一，全球化下，未来日韩锂电龙头公司供应链体系将逐渐开放。1）LG、三星供应链体系灵活，目前动力电池的负极、电解液、隔膜等环节，已逐步与中国本土供应商开始合作。2）松下体系相对封闭；SKI  全产业链布局战略，在正极材料、隔膜拥有生产研发和自建能力。因此松下和  SKI  开放程度将相对较小。其二，海外锂电龙头在中国及欧美市场扩产，其所对应的锂电材料需求远超现有优质产能，未来的核心竞争力，将体现在产品品质、研发技术、成本控制，中国本土的锂电材料公司有望凭借研发快速响应，成本优势占据其一定市场份额。
        （3）进入海外锂电供应链渗透率几何？顺序或依次为：电解液大于隔膜大于负极大于正极。A）本土化率最高的或将是电解液、负极材料。凭借锂电产业链配套集群、资源禀赋、成本优势及运输半径，电解液环节有望率先成为中国本土化率最高的环节；B）渗透率最高环节有望是隔膜：干法已实现国产替代，湿法凭借大幅扩产所形成的规模化成本优势，差异化的隔膜涂覆技术快速打入日韩体系；C）正极或将是进入日韩供应链体系最晚的环节：由于三元高镍正极材料技术难度大，加之 SK、LG  均具备正极生产能力，松下采用NCA技术路径，同时国内产品在一致性、稳定性与海外仍有差距。
        关注边际变化，寻找确定性溢价：新能源汽车产业链发展方向大势所趋，补贴退坡、双积分等政策所带来的边际变化，只影响产业发展进程，趋势是明确的。短期看，a）补贴持续退坡下，产业链均面临降价压力，阶段性寻找确定性溢价，即竞争格局稳定，价格下降压力不大环节；b）关注无补贴车型LFP电池成本下降后性价比提升带来增量需求；c）爆款车型例如“特斯拉Model 3  ”降价有望带来Model 3  销量激增，配套产业链迎来投资机会。  
        投资建议：新能源汽车产业正逐渐步入高质量  2.0  阶段，全球电动化浪潮下，“整车-动力电池”加速全球化布局，行业投资逻辑逐渐从“价-量-质”演变。核心围绕国内外一流整车厂爆款车供应链、全球锂电巨头供应链。中长期看，展望后补贴时代，围绕全球竞争格局变化，从全球供应链本土化视角，优选竞争格局稳定，未来有望在海外锂电龙头中国本土化率最高、或在海外供应链渗透率最高的锂电材料环节，重点推荐细分环节龙头：动力电池（宁德时代）、电解液（新宙邦、天赐材料）、负极材料（璞泰来）、隔膜（恩捷股份、星源材质）、正极材料（当升科技）；围绕国际一流车企及其爆款车型产业链，关注三花智控、宏发股份。
        展望  2019  年，重点看好价格企稳电解液环节（新宙邦、天赐材料）、锂电龙头（宁德时代、亿纬锂能）、新一轮扩产周期下锂电设备的投资机会（先导智能、璞泰来）。
        风险提示：新能源汽车销量不及预期，政策大幅变动风险，竞争加剧导致产品价格断崖式下跌风险，大客户流失风险。