华创证券-哔哩哔哩-BILI.US-2018年报点评：Q1手游收入预期环比提升；业务多元发展或使盈利时间轴滞后-190312

《华创证券-哔哩哔哩-BILI.US-2018年报点评：Q1手游收入预期环比提升；业务多元发展或使盈利时间轴滞后-190312（16页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华创证券-哔哩哔哩-BILI.US-2018年报点评：Q1手游收入预期环比提升；业务多元发展或使盈利时间轴滞后-190312（16页）.pdf（16页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事项：
        公司于北京时间2019年2月28日公布了2018年度季度财报，2018年实现营收41.3亿元，同比增长67%；GAAP净亏损5.65亿元，同比亏损扩大207.5%；Non-GAAP净亏损6.16亿元，同比亏损扩大7.8%。
        评论：
        公司Q4实现营收11.56亿元，同比增长57.5%，环比增长7.1%。公司Q4毛利率：17.05%，同比下降0.99pp，环比下降6.9pp。我们预计高毛利率广告业务在Q1为淡季，环比占比判断下滑会导致Q1毛利率降低，随着Q3、Q4广告、游戏等收入占比提升，毛利率有望得到优化。GAAP净亏损1.91亿元，同比亏损扩大272%，环比亏损缩窄22.5%；Non-GAAP净亏损1.52亿元，同比亏损扩大6倍，环比亏损缩窄37.9%。
        公司游戏业务Q4录得收入7.13亿元，同比增长15.6%，主要得益于付费用户增长；环比下滑4.17%，主要由于Q3递延收益下滑导致游戏收入基数较低。Q4来看，公司推出基于自己IP改编的《诗之歌》，获得市场好评；FGO版本迭代表现优异，使得公司Q4递延收入同比增长71.9%，环比增长17.68%，达到9.85亿元。因此，我们预期Q1游戏业务确认收入环比或得到不错增长。
        公司Q4直播&VAS业务收入2.02亿元，同比增长274%，环比19.5%，主要由于公司强化变现，使得直播和VAS付费用户不断增长的结果。直播和VAS业务收入约各占一半。B站付费会员以年费和自动订阅会员为主。其中Q4通过答题的正式会员人数为4500万人，同比增长44%，较高质量和粘性的用户或带来VAS收入稳定增长。直播业务来看，我们估测游戏直播内容占比约为2/3，秀场内容占比约为1/3；而游戏、秀场收入构成约对半开。
        盈利预测、估值及投资评级。Q4公司营收结构多样化得到进一步提升，预期与阿里的合作将带来后期广告业务及电商业务健康增长。Q1来看，预期公司广告业务季节性环比微降，同比或翻倍增长；手游递延收益高基本盘带来游戏收入环比增长。我们预计19/20/21年GAAP净利润分别为-7.66/-5.05/-0.76亿元（因公司开启漫画业务孵化工作，预期内容采购成本将持续提升，我们对19年估值进行调整，预期盈利时间轴将滞后），对应EPS  -2.75/-1.81/-0.27元；PB为4.84/4.53/4.04倍；PS为5.77/4.38/3.6倍。考虑到公司仍未盈利，我们参考P/S倍数给予公司估值。可比公司彭博一致性预期P/S为7.07倍，我们根据2019年7.07倍P/S给出公司目标价：22.06  USD，维持“推荐”评级。
        风险提示：内容成本上涨风险、动漫审核趋严等政策风险、用户流失风险、盈利时间轴滞后风险