申万宏源-农林牧渔行业生猪养殖龙头企业估值空间、弹性测算深度：生猪养殖板块估值仍低于合理水平，继续看好-190313

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        本期投资提示：
        生猪养殖板块全面开花，投资者在关心什么？非洲猪瘟疫情引发的生猪养殖板块行情已从龙头上市公司扩散至几乎所有涉及生猪养殖的上市公司，这意味着非洲猪瘟导致去产能及生猪价格上涨的行业基本面得到市场的全面确认。那么，众多生猪养殖上市公司中，谁的弹性最大？目前估值处于什么位置？是否仍然具有配置价值？这些均是投资者目前较为关心之问题。本文试图通过具体测算重点回答这些问题。
        基本面现实：3月以来生猪价格快速上涨，周期反转已经开启。根据行情宝数据，3  月10日全国外三元生猪均价15.25  元每公斤，周涨幅约为3  元每公斤。历史经验表明，季节性上涨一般出现在5  月份，3  月份猪价上涨的年份有：2004  年、2008  年、2011  年、2016  年。今年受非洲猪瘟疫情影响，前期压栏生猪目前大部分已经出栏，恐慌情绪下部分养殖户已于春节前提前出栏，因此春节后淡季不跌反涨。我们判断此轮周期上涨或已开启。本轮周期猪价上涨的幅度、持续时间均有望超预期。非洲猪瘟疫情导致的去产能幅度超过以往，且疫情短期内无法彻底消除。我们预计本轮周期生猪价格高点将创历史新高（上轮周期高点为20.8  元每公斤（2016  年6  月），且猪价维持高位的时间也将更长，高点或出现在2020年上半年。我们预计2019年-2020年生猪均价分别为16元每公斤、20  元每公斤。
        12  家涉足生猪养殖的上市公司养殖板块每股收益对猪价的弹性（生猪均价每上涨1元每公斤，公司每股收益增厚多少）排序；2019  年弹性排序为：牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份、傲农生物、唐人神、新五丰、金新农、天康生物、新希望、海大集团、大北农；2020年弹性排序为：牧原股份、温氏股份、天邦股份、正邦科技、傲农生物、唐人神、新希望、金新农、新五丰、天康生物、海大集团、大北农。
        龙头企业市盈率估值水平仍低于其合理估值水平，当前温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份市值对应的2020  年市盈率分别为10.12、9.54、7.31、6.54倍，继续看好生猪养殖板块。复盘A  股上市公司雏鹰农牧、牧原股份、温氏股份、正邦科技及美股上市公司史密斯菲尔德（2013  年已退市）的历史周期高点市盈率估值水平，我们发现：生猪养殖公司在猪价周期高点年份平均市盈率波动区间为10.28倍-16.73倍，均值13.5倍。考虑到非洲猪瘟疫情导致养殖产能幅度较大及恢复需要时间较长等因素，我们认为：2020  年生猪价格高点时生猪养殖公司安全市盈率为10  倍；合理市盈率为14倍（略高于均值13.5倍）；乐观情况下可以达到18倍。我们预计温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份2020  年净利润分别为208、123、59、34  亿元，当前市值对应的2020  年市盈率分别为10.12、9.54、7.31、6.54倍，依据14倍的合理市盈率水平，温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份当前市值仍有38%、47%、91%、114%提升空间。如果达到乐观市盈率估值为18倍水平，则上涨空间更大。
        风险提示：猪价涨幅不达预期、上市公司出栏量不达预期。