华金证券-上海家化-600315-个人护理带动营收稳健增长，费用控制推升净利润增速-190312

《华金证券-上海家化-600315-个人护理带动营收稳健增长，费用控制推升净利润增速-190312（12页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华金证券-上海家化-600315-个人护理带动营收稳健增长，费用控制推升净利润增速-190312（12页）.pdf（12页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事件  
        12  日晚公司披露  2018  年年报，全年实现营收  71.38  亿元/+10.01%，实现净利  5.40亿元/+38.63%，每股收益  0.81  元，拟  10  股派  2.5  元。
        其中  Q4  实现营收  17.18  亿元/+11.66%，净利  0.87  亿元/+42.15%。
        投资要点  
        营业收入稳健增长，费用控制推升净利润增速：分季度看，2018  年上海家化各季度营业收入分别同比增长10.3%、8.2%、10.0%、11.7%，归母净利分别同比增长35.9%、45.7%、31.7%、42.2%。营业收入方面，公司四季度继续维持双位数的营收增长，主要是个人护理、家居护理品类营收取得较快增长。净利润方面，全年增速维持在40%左右，费用控制提升净利率，推升全年净利润增速。
        分品类看，占主营收入  64%的个人护理品类，在六神、汤美星、启初等品牌的带动下，保持近  13%的稳健增长；占主营收入  33%的美容护理品牌，在佰草集品牌调整及部分渠道增速放缓影响下，实现了近  4%的营收增增长。
        分渠道看，公司线上线下营收增速均有所放缓，渠道调整仍在进行。分渠道看，线下渠道营收增长  9%至  55.26  亿元，线上渠道营收增长  13%至  16.03  亿元，线上线下渠道增速均有所放缓。
        美妆品类致毛利率降低，费用管控推动利润提升：盈利能力方面，受市场竞争、促销以及新工厂更高的成本所致，公司毛利率由2017年的64.9%降至2018年的62.8%。由于费用管控良好，全年销售费用率下降  2.17pct  至  40.65%，管理费用及研发费用占营收下降  1.00pct  至  14.47%，由于支付并购款降低利息收入，财务费用率小幅提升，整体期间费用率下降  2.78pct  至  56.0%，覆盖了毛利率降低的影响，并推动利润增速提升。
        年末存货较三季度末有所改善，存货规模及资产减值损失可控：存货方面，  2018年末，公司存货余额  8.75  亿元。在四季度电商销售与库存清理的带动下，年末存货较三季度末已有改善。2018  年公司存货占营收比例由  2017  年末的  11.57%提升至12.26%，存货规模较为可控。资产减值方面，全年资产减值损失约  6031  万元，占营收比例约  0.84%，与  2017  年大致相当，资产减值损失基本可控。
        日化品牌具有较强竞争力，有望实现稳健增长：2018  年除百货渠道的线下市场中，六神在花露水品类中持续占据近  75%市场份额，市占率排名第  1；高夫品牌男性面霜市占率第  4；启初品牌于婴儿面霜、婴儿沐浴露品类中均排名市场第  2。公司典型日化品牌均在其主力品类中取得较高市占率与领先的市场地位。Euromonitor  预计  2018  年至  2022  年，美妆个护行业市场年复合增速约为  8.2%。公司典型日化品牌有望凭借领先的市场地位，在市场规模扩张带动下实现稳步增长。  
        美妆品牌佰草集、美加净在典型品类中也有良好表现：2018  年，佰草集在线下百货渠道中维持  2.5%的市场份额，市占率排名第  12  位；美加净品牌在大众手霜品类中维持  12.8%的市场份额，市占率排名第  1。我国化妆品市场份额较为分散，公司典型品牌佰草集、高夫仍有较大发展空间。
        国内化妆品的市场集中度在走低，较小品牌迎来发展机遇：Euromonitor  数据显示，我国化妆品市场  CR4  由  2011  年  39.4%降低至  2016  年  35.3%。消费者对品牌的粘性不强，愿意尝试新的品牌，为其他小品牌提供快速成长、弯道超车的机会。目前国产品牌开始入围国内化妆品市场前十，2017  年国内化妆品市场规模  TOP10  中，有三个国产品牌入围，上海上美、百雀羚和伽蓝集团。国产三大品牌市占率合计  7.1%，与第一名宝洁  10.1%的份额仍有较大差距。但从  2008  年、2012  年、2017  年这三年市场份额  TOP10  品牌变迁看，国产品牌已经取得较大进步。
        投资建议：上海家化是我国历史悠久的日化企业之一，2018  年公司个护、家护品类带动营收稳健增长，费用控制推动净利润较快提升。公司日化品类有望凭借细分市场领先地位取得稳健增长，美妆品类有望迎来国产化妆品品牌发展机遇。我们预测公司  2019  年至  2021  年每股收益分别为  0.96、1.20  和  1.45  元。净资产收益率分别为  10.4%、11.9%和  12.9%，目前公司  PE（2019E）约为  33  倍，给予“增持-A”建议。  
        风险提示：1.社会消费品零售增速放缓；2.佰草集等美妆品牌渠道改善仍存不确定性；3.海外品牌对高端化妆品市场影响较大；4.公司未来广告营销或推升费用率。