安信证券-凯撒文化-002425-19年为阶段性收获期，看好公司业绩弹性-190311

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        ■受版号政策影响，公司累积两年产品将集中上线，19  年有望进入大规模收获期。公司自2014  年开始转型，历时4  年逐步完成整合布局,  2017年天上友嘉的精品游戏《三国志2017》作为公司的标杆之作，助力公司在行业内初步立足；2018  年受限于版号政策，公司新产品上线推迟，多款重磅IP  新游将集中于2019  年上线。目前公司产品排期明晰：1）《火影忍者》（正版授权独家MMORPG  品类）、《妖精的尾巴》（重视探险故事主线，以一对多群攻为特色）等多款重磅IP  大作已经基本完成研发工作进入兼修收尾，预计版号发放后将快速进入测试阶段；2）《银之守墓人集结》、《众神征战》、《龙符》等A  级产品已有版号，二季度开始有望陆续上线；3）《三国志2018》、《幽游白书》、《从前有座剑灵山》等产品正在研发阶段，有望在19  年年内上线。
        ■预计公司一季度业绩同比增速将达到50%，在同行业中表现突出，成长性有望得到持续验证。一季度公司业绩增长主要驱动力来自：1）2月28  日上线的新游《龙珠觉醒》表现超预期，连续一周位于iOS  游戏免费榜第一，付费榜TOP20；2）根据公司公告，《火影忍者》、《妖精的尾巴》海外版权协议已签约，预计将为公司带来4  千万元预付金收益（海外版上线后公司将持续获得分成收益）；3）老游《三国志2017》（目前全球流水保持在1  亿元水平）、《圣斗士星矢》等表现较为稳定。
        ■子公司运营稳定，内部协同效应明显。公司此前收购的酷牛科技、幻文科技、天上友嘉在对赌期均超额完成业绩承诺，且主动放弃超额业绩奖励，在完成业务整合期后迈入稳定期。目前天上友嘉为游戏研发端，酷牛科技为游戏研发及发行端，幻文科技为IP运营端，母公司及旗下产业基金则负责泛娱乐领域补充布局；公司旗下产品逐步实现内部打通，从  IP获取、产品研发至发行运营由各子公司分工完成，形成游戏全产业链闭环结构。
        ■基于现有基础持续夯实内功，积极加强研发人才建设及优质IP  储备。公司以“精品化大IP”产品为主要策略，一方面注重研发人才储备以生产优质内容，目前公司技术开发员工数量占比达到70%，单款大产品团队人数约在70  人水平；一方面多渠道获取国内外高人气动漫IP，拥有《幽游白书》、《从前有座剑灵山》、《玄界之门》、《妖精种植手册》等优质IP，根据公司公开调研信息，上述产品正在分批进入游戏研发阶段，有望保障公司产品的持续稳定输出。
        ■投资建议：公司转型扎实、战略清晰，未来两年产品储备丰富，为公司产品规模提升奠定基础，具备较强的业绩弹性。我们预计公司2018-2020  年净利润分别为2.96  亿元、5.07  亿元、7.07  亿元，对应EPS  分别为0.36  元、0.62  元、0.87  元，我们给予2019  年15X  估值，对应目标价  9.3  元，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：新游上线进度低于预期，政策监管趋严。