中原证券-安靠智电-300617-调研简报：电缆连接件平稳发展，延伸产业链有望打开市场空间-190313

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        投资要点:
        18  年公司营收规模有所下降，营业利润平稳增长。公司主营业务涵盖高压及超高压电缆连接件、GIL  及相关产品的研发、生产和销售，并逐步延伸产业链，为下游客户提供电力工程勘察设计和工程承包业务。18  年公司实现营业总收入3.20  亿元，同比下滑11.01%；营业利润0.89亿元，同比增长0.6%；归属于上市公司股东的净利润0.75  亿元，同比下降5.67%。公司收入规模有所下降主要原因为330kV-500kV  产品、电力工程承包以及其他业务收入的降低；受营业外收入减少影响，归属于上市公司股东的净利润小幅下滑。
        传统电缆连接件市场较为领先。公司在电缆连接件市场具备丰富的技术储备和先发优势。公司参与制定500kV  电缆连接件的国家标准，与汉缆股份、特变电工和国际知名电缆系统制造商展开竞争。18  年公司的110(66)kV  产品和220kV  产品分别实现营业收入1.21  亿元、0.69  亿元，分别同比增长19.60%、48.01%。值得关注的是，17  年公司IPO  募投项目包括电力电缆连接件扩建项目，全部投产后预计新增66kV  及以上电压标准件产能4890  套、新增中低压电缆连接件15600  套，对公司目前产能提升幅度较为明显。截至18  年底，公司电缆连接件扩建部分仍在规划当中，全部扩建项目建设进度为47.66%。目前公司的产品结构中110kV（66kV）高压电缆附件产品、尤其是220kV-500kV  电缆附件技术含量相对较高，市场集中度高，价格较为稳定。预计随着产能投放，公司市场规模有望逐步扩大。
        架空线入地和改迁电力工程有望带来新的利润增长点。传统电缆连接件市场需求平稳，竞争格局相对稳定。公司于13  年11  月收购河南安靠85%的股权，向电力工程勘察设计和电力工程总包方向发展，从而拓展业务边界。公司的电力工程勘察设计及工程业务的市场潜力来自于输电线路的架空线入地和改迁。架空线入地或改迁能够盘活土地资源、提升城市形象和增加土地价值，对地方政府形成吸引力。公司掌握220-1100kV  GIL  输电相关技术，并承接华能济宁电厂220kV  GIL  工程、江苏中关村220kV  GIL  工程、南京航空航天大学天目湖校区附属杆线工程，从而形成示范效应。18  年公司的GIL  产品、电力工程承包、电力工程勘察设计业务实现营收311.41  万元、5111.92  万元、3389.81万元，工程项目拓展及订单落地有望对公司收入规模形成弹性。
        盈利能力有所提升。18  年公司销售毛利率50.48%，同比提升6.14  个百分点。其中110kV  产品毛利率49.77%，同比回落5.52  个百分点；220kV产品毛利率63.76%，同比提升10.28  个百分点；电力工程承包业务毛利率47.05%，同比提升28.5  个百分点。电缆连接件系列产品的主要竞争来自于35kV  及以下电缆连接件产品，而公司主要系列产品均保持近50%的毛利率，充分体现其产品质量和技术含量。
        应收账款偏高，客户资质较好。公司电缆连接件客户为国家电网、南方电网以及五大发电集团。受下游客户强势、议价能力强以及电缆连接件质保金影响，公司应收账款占资产比例偏高。截至18  年底，公司应收票据和应收账款余额2.58  亿元，而2  年以内的应收账款占比87.31%。公司计提坏账准备金额4449.36  万元，计提比例15.07%。由于下游客户为国企背景且现金流充裕，电缆连接件占电网建设投资比例较低，尽管回款周期长，但发生坏账损失的情形少。
        核心高管薪酬调整以及回购股份用于股权激励，有利于激发企业活力。18  年公司对核心高管的薪酬结构进行了较大幅度的调整，并拟将回购股份的60%用于员工持股激励。截至到19  年2  月28  日，公司已经累计回购股份220.97  万股，累计金额0.50  亿元。后续激励计划的实施有望增强员工工作积极性，提升业务开拓能力。
        首次给予公司“增持”投资评级。预计公司19、20  年全面摊薄EPS  分别为0.94、1.14  元，按2019  年3  月12  日收盘价29.40  元/股计算，对应19、20  年PE  分别为31.4  倍、25.7  倍。考虑到公司市值较低，传统电缆连接件业务平稳发展，IPO  项目投运以及电力工程业务项目逐步落地有望带来新的利润增长点，首次给予公司“增持”投资评级。
        风险提示：行业竞争加剧，毛利率下降风险；电力工程项目建设进度不及预期；电力工程总包对资金需求较大，可能对公司资金形成压力；短期受市场情绪影响公司股价涨幅较大，回调风险。