国金证券-金蝶国际-0268.HK-云业务表现超预期，龙头地位进一步稳固-190314

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        事件
        3  月13  日，金蝶发布2018  年年度报告，全年实现营业收入28.09  亿，同比增长21.97%；实现净利润4.12  亿，同比增长32.9%。其中云业务收入8.49  亿，同比增长49.5%。
        评论
        云业务表现超预期，SaaS  龙头持续高成长。2018  年公司云业务实现收入8.49亿，同比增长49.5%，占收比达30.22%，超出市场此前预期的45%；ERP  实现收入19.59  亿，同比增长12.91%。受益于云转型，经营现金流持续增长10%达9.06  亿元。我们认为，云业务的增速回升在一定程度上能够消除市场对下行周期中SaaS  行业增速放缓的顾虑，同时进一步稳固了公司龙头地位。金蝶是SaaS  行业具备高确定性的核心标的，我们看好公司未来三年的高速成长，预期2019  年云服务将保持50%以上增长，云业务占收比达40%。
        大中型市场表现亮眼，客户留存率提升至95%以上。我们认为，SaaS  行业未来的竞争重点在高ARPU  值的大中型市场，目前来看，金蝶已在大中型客户占据显著优势。2018  年苍穹获取温氏股份、北方工业、中石油国际、西王等大型集团客户十五家，总合同金额达3980  万，其中700  万确认收入。星空实现收入6.05  亿，增速达到53.8%；存量客户提升至9500  家，客户续费率由18H1的80%+提升至95%+，已接近海外成熟SaaS  厂商水平。我们认为，苍穹+星空显著强化了公司在大中型市场的竞争力，大幅提升的续约率是公司产品力的最好证明。
        回购云之家51.73%股权，聚焦大客户战略，深化与云产品融合。3  月6  日，公司宣布5045.6  万元收购蝶创控股持有的深圳云之家网络有限公司51.73%股权，收购完成后，金蝶将拥有云之家约60.86%的股权。云之家已连续三年占据大中型企业移动办公市占率第一（超7000  家），2018  年日活用户突破百万，使用粘性达同类产品230%。目前云之家暂未实现盈利，2018  年亏损1.23亿元，公司预计2020  年有望实现盈利，收入增长43%，经营利润达15%。同时，公司调整了云之家的经营战略，由过去的全企业覆盖转变为大客户营销。我们认为，此次增持股份一方面表明云之家产品发展趋熟，另一方面，能够加强移动办公产品与其他云产品线的融合，协同效应显著。
        投资建议
        我们看好金蝶未来在SaaS  行业内延续领先地位，预计公司19-21  年营业收入分别为34/41/49  亿元；EPS  分别为0.14/0.16/0.17  元，对应当前PE  为59/52/49  倍,  上调目标价至“11.5  港币/9.9  人民币”，维持  “买入”评级。
        风险提示
        企业上云进度不及预期；行业竞争加剧；企业IT  支出大幅缩减。