国金证券-桐昆股份-601233-18年业绩稳健增长，19年需求复苏利好中游-190313

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        事件
        公司发布年报，2018  年实现营收  416  亿元，同比增长  26.78%，实现归母净利润21.20  亿元，同比增长20.42%。
        经营分析
        受益于PTA  与涤纶的高景气度行情，公司业绩大幅增长：根据公司年报，2018  年归母净利润21.20  亿元，同比增长20%。2019Q3  贡献了全年主要业绩，单季度实现归母净利润11.42  亿元，同比增长117%，环比增长33%。公司全年产品销量提升15%以上，平均售价提升10~16%，实现量价齐升。公司全年业绩提升主要受益于PTA  与涤纶的高景气度行情以及公司新产能释放，2018  年PTA-PX平均价差相比2017  年扩大46%。
        扩产完善一体化产业链布局，巩固自身聚酯龙头地位：公司拟设立全资控股公司江苏嘉通，投产2*250  万吨  PTA、  90  万吨  FDY、150  万吨  POY。项目总投资额160  亿元，计划2022  年完成一期建设，2025  年底完成二期建设。此外，公司将启动恒腾四期年产30  万吨绿色纤维项目和恒超年产50  万吨智能化超仿真纤维项目。公司目前拥有PTA  产能400  万吨，涤纶长丝产能570  万吨，预计2019  年底将扩产至660  万吨，位居聚酯行业第一位。以上项目全部达产后，公司将拥有PTA  产能900  万吨，涤纶长丝产能980  万吨，加上公司持股20%的浙石化大炼化项目所有的400  万吨PX产能，公司不断构筑一体化产业链布局，有效巩固自身聚酯龙头地位。
        预计2019  年产业链价差重构，利好PTA、聚酯生产企业：预计2019  年PX-PTA-聚酯产业链上中下游增速分别为7.1%、3.5%、6.5%，产业链增速不均。预计2019  年中游PTA  成本下降，价差正在向中游转移。目前PTAPX价差1000  元/吨左右，利润空间正在修复中，涤纶长丝库存降低，下游需求复苏，利好PTA、聚酯生产企业。
        投资建议
        预计2019  年产业链价差向中游PTA  转移；随着浙石化大炼化项目推进，公司长期发展逻辑不断夯实，预计2019~2021  年EPS  分别为1.29/1.49/1.83元，对应PE  分别为10X/9X/7X，维持“买入”评级。
        风险提示
        国际油价大幅下跌，影响下游采购积极性；聚酯行业需求疲软，拖累公司业绩；浙石化项目进度大幅低于预期将影响公司业绩与市场情绪；2019  年6月10  日3757  万股将解禁。