东兴证券-美团点评~W-3690.HK-美团点评18年业绩符合市场预期，主体业务实现经营性盈利-190313

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        事件：
        美团点评（3690.HK）于2019  年3  月11  日发布2018  年四季报及2018  年年报。2018  美团点评录得GTV  5156亿元，YoY44.3%。总营收为653  亿元，YoY92.3%。毛利151  亿元，YoY23.6%。运营亏损为111  亿元，同比增亏72.6  亿元。经调整净亏损85  亿元同比增亏56.6  亿元。毛利率为23.2%，YoY-12.8pct。运营亏损率为17.0%，YoY5.7pct。经调整净亏损率为13.1%，YoY4.7pct。
        2018Q4  美团点评录得GTV  1380  亿元，YoY32.6%,QoQ-5.3%。总营收为198  亿元，YoY89.1%，QoQ3.8%。毛利44.8  亿元，YoY33.7%，QoQ-1.9%。运营亏损为37.3  亿元，同比增亏22.0  亿元，环比增亏2.8  亿元。经调整净亏损18.6  亿元，同比增亏4.8  亿元，环比减亏6.0  亿元。毛利率为22.6%，YoY-9.4pct，QoQ-1.3pct。运营亏损率为18.8%，YoY4.2pct，QoQ0.7pct。经调整净亏损率为9.4%，YoY-3.8pct，QoQ-3.5pct。
        观点：
        2018  年美团点评录得GTV  5156  亿元，YoY44.3%。18Q4GTV  1380  亿元，YoY32.6%,QoQ-5.3%。全年餐饮外卖，到店、酒店及旅游业务、新业务分别同比增长65.3%、11.8%和99.8%。在高基数下，Q4  餐饮外卖交易规模基本环比持平，但该分部仍是公司主要增长引擎；到店和新业务交易规模环比出现下滑。细分来看：
        2018  年餐饮外卖业务GTV2828  亿元，YoY65.3%，占比55%。18Q4  外卖GTV  为802  亿元，YoY40.6%，QoQ0.13%。
        2018  年餐饮外卖交易笔数同比增长56.3%至40.9  亿笔。日均交易笔数由2017  年的1120  万增长至1750  万。18Q4  餐饮外卖笔数为18.3  亿笔，YoY35.3%，QoQ2.5%。单笔交易金额保持在43-45  元/笔。
        2018  年到店、酒店及旅游业务GTV  1768  亿元YoY11.8%，占比34%。18Q4  到店、酒旅GTV  为447  亿元，YoY11.9%，QoQ-9.3%。
        2018  年国内酒店间夜量同比增长38.5%至2.83  亿，公司通过交叉销售帮助酒店进一步增加其非住宿服务的收入。（18Q4  酒店间夜量为7440  万，YoY25.6%，QoQ-2.2%，主要受旅游淡季影响。）
        2018  年新业务及其他GTV  560  亿元，YoY99.8%，占比11%。（18Q4  新业务及其他GTV131  亿元，YoY81.9%，QoQ-20.1%。）其中，美团在餐厅管理系统（RMS）及供应链解决方案的相关业务在本季度均实现了高速增长。
        交易用户数据方面：2018  年度交易用户总数为4.0  亿，同比增长29.3%，每位交易用户在平台的平均每年交易笔数由上年同期的18.8  笔增至23.8  笔，同比增长26.5%。
        活跃商家数据方面：2018  美团点评年度活跃商家总数为580  万，同比增长32.1%，美团正逐渐从提供消费者服务的平台转型为提供服务行业价值链的平台。
        2018年美团点评总体变现率同比提升3.1pct至12.6%，驱动全年收入增长强劲。18Q4变现率为14.3%，YoY4.2pct，QoQ1.2  pct，餐饮外卖变现率在Q4  略降，因下半年行业竞争加剧，公司相应增加补贴力度所致。细分来看：
        2018  年餐饮外卖业务变现率为13.5%，YoY1.2pct。18Q4  变现率为13.7%，YoY2.1pct，QoQ-0.3pct，18Q4  变现率环比略为下跌是因为竞争加剧及宏观经济逆转导致补贴增加所致。
        2018  年到店、酒店及旅游业务变现率为9.0%，YoY2.1pct；18Q4  变现率为10.3%，YoY2.5pct，QoQ1.3pct。主要因在线营销收入贡献增加所致。目前只有20%活跃商家使用CPC  服务，30%活跃商家使用订阅服务，预计在线营销2019  年仍将保持较快增长，从而提升该分部变现率。
        2018  年新业务及其他变现率为20.0%，YoY14.4  pct。18Q4  新业务板块中ToB  业务高速增长，推动变现率增至32.1%，QoQ11pct。
        2018  年美团点评总营收为653  亿元，YoY92.3%，在所有业务分部均实现强劲收入增长。2018Q4  营收198  亿元，YoY89.0%，QoQ3.8%。细分来看：
        餐饮外卖业务2018  年录得营收381.4  亿元，YoY81.4%，占总收入的58.4%。（受Q4  外卖变现率环比略降，Q4  增加补贴力度影响，18Q4  录得营收110  亿元，YoY66.1%，QoQ-1.5%，占总收入55.6%）。全年增量主要来自于交易金额增加（用户基数及每名用户平均购买频率增加）。作为全球最大的餐饮外卖服务供应商，公司在2018  年进一步巩固其市场领导地位，并将战略重点投放在提升用户体验、扩大服务品类及餐饮外卖消费场景，为商家提供更全面的服务解决方案及提高配送网络的服务质量及效率。
        到店、酒店及旅游业务2018  录得营收158.4  亿元，YoY45.9%，占总收入的24.2%。（18Q4  录得营收45.9  亿元，YoY48.0%，QoQ3.6%，占总收入23.2%）。增量一方面来自活跃商家数量、活跃商家平均收入、酒店间夜量、平均间夜价增加所致；另一方面来自多元化营销解决方案（如CPC及基于年费的营销解决方案）贡献。具体而言，丽人、职业培训、亲子及休闲娱乐的广告收入于2018  年实现60%同比增长。
        新业务及其他2018  录得收入112.4  亿元，YoY450.3%，占总收入17.2%。（18Q4  录得营收42.0亿元，YoY462.1%，QoQ21.2%，占总收入21.2%）。增量来自于对于商家销售产品及提供服务收入增长，比如RMS  和供应链解决方案，及对消费者侧服务收入的增长，例如非餐饮外卖服务，试点网约车服务和共享单车服务。
        到店及酒旅业务继续贡献主要毛利，2018  年下半年行业竞争加剧，核心业务毛利率有所下滑。2018  录得毛利151  亿元，YoY23.6%。餐饮外卖实现毛利52.7  亿元，贡献毛利34.9%，到店及酒旅实现毛利141.0  亿元，贡献93.3%；新业务及其他实现毛利-42.6  亿元，拖累毛利28.2%。
        毛利率方面2018  年美团点评总体毛利率为23.2%，YoY-12.8pct。18Q4  整体毛利率为22.6%，YoY-9.4pct，QoQ-1.3pct。细分来看：
        2018  年餐饮外卖业务毛利率达到13.8%，YoY+5.7pct，全年毛利率的提升受益于规模经济与运营效率提升与单均配送成本下降。18Q4  毛利率为13.4%，YoY7.1pct，QoQ-3.2pct，四季度毛利环比下跌是公司为确保在共计的餐饮外卖配送能力和服务质量，向在一些出现恶劣天气地区工作的骑手提供奖励。
        2018  年到店、酒旅业务毛利率为89.0%，YoY+0.7pct。18Q4  毛利率为86.8%，YoY-0.9pct，QoQ-3.8pct，四季度毛利率下跌是因为宏观经济逆转对酒店及旅游业务造成不利影响，从而拖累该分部毛利率向下。
        2018  年新业务及其他毛利率受到网约车及摩拜等新业务影响，同比降低83.9  百分点至-37.9%，自2018  年4  月至年末，摩拜贡献收入15.1  亿元，亏损45.5  亿元。但受益于运营效率提升，亏损净额环比减少：18Q4  毛利率为-23.3%，YoY-52.0pct，QoQ14.1pct，毛利率延续了18Q3  减亏趋势，亏损收窄，环比改善主要是因为公司限制网约车业务补贴。
        2018  年公司费用率受益于规模经济与稳健经营杠杆，总体呈下降趋势，销售及营销开支占总收入的百分比同比下降7.9  个百分点至24.3%。
        2018  年销售及营销费用同比增加45.9%至159  亿元，费用率为24.3%，YoY-7.9pct，包括员工福利51  亿元（去年同期35  亿元），增量来自扩大销售及营销团队支持餐饮外卖以及新业务及其他服务的扩张。交易用户激励增至54  亿元（去年同期42  亿元），增量来自公司继续推动餐饮外卖以及新业务及其他服务的扩张。推广及广告开支增至33  亿元（去年同期23  亿元），主要由于公司加强力度进行营销及品牌推广活动以推动活跃用户增长。其中交易用户补贴率占收入百分比由2017  年的12.4%降至8.3%左右水平。（18Q4  销售费用率22.9%，YoY-9.2pct，QoQ-1.3pct，环比改善主要因规模经济、品牌实力和稳健的经营杠杆所致。18Q4  交易用户补贴比率为7.6%，QoQ-0.2pct）
        研发开支为71  亿元，YoY97.2%。其中包括福利开支66  亿元（包括以股份为基础的薪酬，去年同期为34  亿元）。研发开支费用率为10.8%，YoY0.1bpt。主要是由于研发人员与平均工资及福利增加所致。（18Q4  研发费用率10.0%，YoY-1.0pct，QoQ-0.5pct，维持在合理水平。）
        一般及行政开支为58  亿元，同比增长163.6%，费用率为8.9%，YoY+2.5pct。除去因共享单车品牌策略变革导致的无形资产减值拨备13  亿元以及摩拜海外重组减值拨备3.5  亿元中1.3  亿元的影响，2018  年一般行政开支费用率为6.7%，YoY0.3pct。（18Q4  一般行政费用率为14.4%，YoY5.7pct，QoQ7.5pct，主要因共享单车品牌策略变革导致无形资产减值准备13  亿元以及摩拜海外重组减值准备1.32  亿元所致，扣除这两部分后，一般行政费用率降至6.9%，YoY-1.8pct，环比持平。）
        餐饮外卖和到店、酒旅分部合计录得正的经调整经营利润，核心板块盈利性得到印证。2018  经调整负的EBITDA  及经调整亏损净额分别为47  亿元和85  亿元，全年调整后净亏损扩大，但18Q4  公司负的经调整EBITDA  及经调整亏损净额环比持续减少。公司亏损是着眼于公司的长远发展及战略，继续加大投资新业务拖累总体毛利率所致。但餐饮外卖与到店、酒店及旅游板块合计录得正的调整后的经营利润，表明其核心板块商业模式已跑通并且核心板块业务盈利可持续性得到印证。
        公司现金储备较为充沛，后续发展动力较足。截至2018  年底现金及现金等价物为170  亿元，同比减少12.4%；短期投资则为418  亿元，同比增加62.0%。
        新服务品类投资加大，以满足消费者对多元化生活服务日益增长的需求并同时提高商家运营效率。2018年公司加大对餐厅管理系统RMS  及供应链解决方案的投资，以加强与平台上的商家合作关系、提高其运营效率并探索餐饮服务价值链的额外变现机会。公司RMS  系统正透过SaaS  模式对餐厅软件行业造成革命性的改变。RMS  能够将餐厅的整体业务经营数字化并加强商家与美团平台的连接。公司还推出RMS  茶饮版，中国著名的茶饮品牌及高速增长的饮料连锁店均已使用以帮助其提高运营效率、降低劳工成本并优化用户体验。
        结论：
        随着平台规模经济效益体现以及配送效率的提升，虽然核心板块增速有所放缓，但各项业务商家端的线上服务渗透率仍然较低，同时用户端的用户数、交易频次与平均单价仍有较大增长空间。公司将进一步增加交易用户及活跃商家数目、提升交易用户的购买频率及粘性并提升高频率用户对平台的忠诚度。2019  年公司将继续执行Food+Platform  战略，改善其平台变现能力，增加新业务与核心业务之间的战略协同作用，进一步优化生态体系，实现更强大的规模经济和网络效益。同时，公司正加大对B  端服务及供应链端的投资，商家使用美团平台的移动应用程序“快驴”即可看到食材的实时价格和服务情况，并可随时随地下单。通过整合商家的大量订单，公司未来可利用更强的经营杠杆整合采购与配送。新业务方面，美团开始将摩拜的运营整合至美团平台，现已完成组织架构调整及业务整合，并在美团应用中增加单车解锁入口，以逐步养成用户将美团作为共享单车服务唯一入口的习惯。未来公司将继续运用其线下运营经验及能力提升摩拜的运营效率并降低其运营亏损。网约车和共享单车业务的运营效率提升之后，两者的经营亏损有望缩短。综合来看，美团点评在提供商品和服务的同时，将持续推进餐饮价值链建设，聚焦于例如商家服务、食品供应链解决方案等延伸业务。因此，我们认为公司GTV  与变现率将继续保持增长趋势，预计公司  19-21  年  EPS  分别为  -1.1元、-0.14  元、0.60  元，基于其独特的竞争优势，给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        客户留存率降低，平台竞争加剧，政策风险