安信国际-特步国际-1368.HK-零售转型成效显著-190313

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        特步国际发布2018  财年业绩。公司实现营业收入63.83  亿元人民币，同比增长25%；毛利润28.28  亿元，同比增长26%；净利润6.57  亿元，同比增长61%；公司派发末期股息每股9.5  港仙（中期股息10.5  港仙，全年派息比率60%）。毛利率受功能性产品ASP  提升的影响上升0.4ppt  至44.3%；净利率上升2.3ppt  至10.3%，主要是应收账款减值拨备回拨导致一般及行政开支占比下降。公司整体业绩超出市场预期，营业收入和净利润分别高出预期3.8%和2.8%，应收账款周转天数下降25  天至105  天，表明总代理商盈利能力有所增强。
        零售网络转型，驱动收入增长。2018  年公司同店销售取得中双位数增长，得益于零售网络的转型调整：1）截止期末公司门店数量6230  家，全国净开店200  家，增量来自购物中心店的增长，着重挖掘购物中心的客流量；2）40  家独家总代理商直营60%的门店，专业零售管理团队提供门店布局、折扣幅度、员工培训等决策建议，有效增强对终端门店的管控能力；3）75%门店完成形象升级，强化专业跑步定位，预计年内完成度90%；4）O2O  系统覆盖全部门店，线下线上在品牌和促销方面产生协同效应，每季度存货分销3  次，零售存货稳定在健康水平（80  天）。
        多品牌战略稳步推进。公司上周公告将与Wolverine  Group  成立合资公司，在中国内地及港澳地区销售Saucony（圣康尼）和Merrell（迈乐）品牌，协议双方分别注资1.55  亿元。Wolverine  Group  是拥有若干知名户外及运动品牌的世界领先鞋履公司，旗下Saucony  和Merrell  分别专营跑鞋和户外登山鞋。我们认为这次合作能够有效补充特步现有的产品组合，布局专业跑鞋和登山户外领域，也将强化特步在供应链和市场营运方面的固有优势。合资门店主要选址一二线城市，将同时销售高端经典产品和针对中国市场定制的款式，预计第一年分别开20-30  家店，第三年开始贡献利润。
        估值较有吸引力。我们看好零售渠道的稳步扩张和同店销售的增长潜力，根据彭博一致预期2019-2021E  年净利润分别为7.71/8.88/9.07  亿元，EPS  分别为0.344/0.391/0.453  元，CAGR14.8%。当前股价分别对应PE15.2/13.4/11.6  倍，存在估值提升空间。
        风险提示：零售表现不及预期；开店速度不及预期；市场竞争加剧。