东兴证券-乳制品行业三部曲之一：上游篇，齿轮模型探究乳业趋势，低温需求重估牧场价值-190313

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        本篇报告通过对乳制品上游牧场产业链的剖析，发现在环保政策的加速下，牧场规模化在加速推进，伴随的成本抬升、门槛提高愈发明显。由此我们判断大低温趋势下，牧场资源需要点状做加法，规模乳企对牧场奶源的需求上升，一手抓奶源，一手抓冷链，才能铸造更高的壁垒。因而上游牧场资产价值将会被不断推升，规模乳企加速布局进行时。
        我们创造性的发明了乳制品行业的“齿轮模型-传送带理论”，下游需求、中游加工、上游原材料，三者唇齿相依，不同时期驱动力各不相同，齿轮大小以及运行速度双重变量导致行业周期性波动。未来伴随着牧场成本拐点性上行，行业话语权有望再次易主。
        全球视角下乳制品发展极不均衡，自然条件差异带来普及巨大空间。世界各国在乳制品消费水平、产量等方面呈现出极大的不均衡性，低温奶全球市场仍有较大空间。不同国家养殖模式不同，以新西兰的放牧模式与以色列的集约化高投高产模式最为典型，我国与以色列在气候、饲料资源匮乏等方面存在相似性，且环保政策趋严，意味我国要以以色列模式为纲。
        规模化牧场加速集中，生产成本伴随抗风险能力同时提升。论证逻辑为：目前我国牧场现状为规模化程度低→牧场面临的问题和困境→未来牧场规模化是趋势。目前我国“小、散、低”的牧场面临盈利下滑、下游需求不偏好小牧场、政策加速淘汰中小牧场的局面，而规模化牧场在面临以上问题时独具优势，牧场的规模化发展将是大势所趋，且规模化牧场长期将达到规模效应，盈利能力将改善。
        低温替代常温大趋势下，逐步推高规模牧场的议价权和资产价值。供应链端，低温冷链供应链的成熟与发展，为低温奶发展解除桎梏，盒马鲜生、每日优鲜拥有强势低温供应链，与中小乳企充分合作，为区域性企业带来机会；产品端，低温奶更具营养价值，仍有品类扩充空间。由于低温奶多数无法利用大包粉生产，所以我们预判，随着低温奶市场的扩张，牧场地位将改善，未来主要消费市场周边的优质牧场将拥有更高的议价权。
        长期战略推荐上游资产标的：西部牧业、现代牧业、中国圣牧
        风险提示：原奶价格低迷、原奶产量不达预期、食品安全问题等。