光大证券-桐昆股份-601233-2018年报点评：PTA景气度提升，扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位-190314

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        事件：
        3  月13  日，公司发布2018  年报，实现营业收入416  亿元，同比+27%；实现净利润21.2  亿元，同比+20%，即2018Q4  实现净利润-3.8  亿元，略低于市场预期。
        同时，公司公告23  亿可转债预案，用于年产50  万吨智能化超仿真纤维项目和年产30  万吨绿色纤维项目。
        点评：
        ◆2018  年PTA  景气度提升，公司产能扩张充分受益。
        根据我们观察的行业数据，涤纶长丝POY  平均价格上涨1185  元/吨，平均价差扩大23  元/吨；PTA  平均价格上涨1287  元/吨，平均价差扩大217  元/吨。价格走势呈先涨后跌，2018  年9  月为高点，  2018Q3  为单季度业绩高点。
        2018  年，公司新增涤纶长丝产能120  万吨，长丝产能增至570  万吨，聚合产能520  万吨，嘉兴石化PTA  二期顺利开满，PTA  产能增至370  万吨。
        2018  年，公司实现涤纶长丝销量451  万吨，PTA  产量约350  万吨。根据我们的估算，单吨涤纶长丝毛利约1063  元（含PTA  效益），同比+215  元/吨。全年实现净利润21.2  亿元，单吨净利470  元；其中PTA  板块（嘉兴石化）实现净利润8.9  亿元，单吨净利约250  元；涤纶长丝板块实现净利润12.3  亿元，单吨净利约270  元。
        ◆2018Q4  长丝暴跌业绩受损，2019Q1  长丝盈利一般但  PTA  尚可。
        受2018Q3  价格上涨过快和2018Q4  需求增速下行影响，2018Q4  涤纶长丝和PTA  价格大跌，四季度业绩受库存损失影响显著。年末公司计提2.9  亿资产减值损失，已充分反映在手库存的跌价损失。
        根据我们观察的行业数据，2019Q1，涤纶长丝POY  平均价差同比-271元/吨，FDY  平均价差同比+313  元/吨，长丝盈利微弱；但PTA  平均价差同比+117  元/吨，盈利维持尚可。价格方面，长丝和PTA  均小幅上涨。
        我们预计公司2019Q1  业绩同比下行，但2019  年PTA  行情仍值得期待。随着民营大炼化的逐步投产，国内PX  产能大释放，将带来PX  利润向下游“涤纶长丝+PTA”环节的部分转移，“涤纶长丝+PTA”环节盈利有望维持稳健。PTA  方面，2019  年新增产能低于新增需求，价差有望进一步扩大。
        ◆扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。
        公司现有涤纶长丝产能570  万吨，2019  年计划新增120  万吨到690  万吨，集中在2019Q2  投产。2019  年后还有290  万吨涤纶长丝和500  万吨PTA  扩产计划。公司PTA  新增产能覆盖自身涤纶长丝需求，实现“涤纶长丝+PTA”的一体化。随着下游产能的扩张，公司在原料PX  环节将形成需求缺口。
        ◆浙石化一期2019年下半年有望达产。
        公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权，一期2000万吨将在2019年下半年达产。在完成向上一体化的同时，投资收益也将显著增厚。  
        ◆维持"买入"评级，调整目标价至15.3元。
        基于对涤纶长丝行情的谨慎估计，我们维持2019  EPS为1.37元，下调2020年EPS为1.66元（原为1.37元和1.71元），新增2021年EPS为2.12元。当前股价对应PE为10/8/6倍。由于市场整体估值的上移，我们按照行业可比公司2019年平均11.1倍PE计算目标价为15.3元，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：
        长丝景气周期结束；PTA景气上行不及预期；浙石化项目投产进度和盈利不及预期。