招银国际-兖煤澳大利亚-3668.HK-高质低成本煤炭生产商-190314

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        概要：我们首次覆盖澳洲最大纯煤生产商兖煤澳大利亚，给予买入评级，以及基于现金流折现净目标价24  港元,  基于长期电煤100  澳元/吨的价格和焦煤165  澳元/吨的价格，相对现时为140  澳元/吨  (6,000  大卡/公斤)  及86  澳元/吨  (5,500  大卡/公斤)  纽卡斯尔港动力煤现货价格。公司目前估值为6.7  倍2019  年预期市盈率，收益率6%，我们认为并不昂贵。我们同时看到公司的派息比率有空间从我们的基础假设(40%)之上提升。  我们相信兖煤澳大利亚先前收购资产所带来的协同效应，以及资产负债表改善，均有助提升公司抵御煤价下跌的能力。
        澳洲最大的纯煤生产商。兖煤澳大利亚在澳洲从事电煤和焦煤生产，公司由控股股东兖州煤业（1171  HK，600188  CH，未评级）于2004  年成立。以煤炭总储量和可销售煤炭生产计算，兖煤澳大利亚是澳洲最大的纯煤生产商。兖煤澳大利亚自2012  年起在澳洲证券交易所（股票代码：YAL  AU）上市，并于2018  年12  月起在香港交易所上市。
        具规模和优质的煤炭资产。兖煤澳大利亚2017  年9  月完成从Rio  Tinto（RIOAU）的煤炭资产重大收购。兖煤澳大利亚现时控制的旗舰煤矿Moolarben、HVO  和MTW，分别是澳洲第二、第三和第五大电煤矿（就2018  年上半年的可销售产量而言）。该三个煤矿运营规模庞大，矿场寿命长且成本低。
        收购产生的协同效应。通过整合资产，兖煤澳大利亚可充份利用邻近地理位置的优势，以提高HVO、MTW  和Moolarben  的运营效率。此外，此次收购还带来新的销售渠道，包括向印度和欧洲销售半软焦煤，以及在亚洲市场售卖电煤。
        盈利下行风险将随债务减少已被部份抵消。由于我们保守地假设2019/20/21年煤炭平均销售价格分别下跌7％/  4％/  5％，因此我们预计兖煤的核心净利润为7.42  亿/6.97  亿/581  亿澳元。我们估计动力煤价格每改变1％（根据我们的基础假设），将导致2019-20  每年净利润变动3％；焦煤价格每改变1％，将导致净利润变动1.2％。我们预期兖煤澳大利亚将继续偿还债务，而财务成本下降将是支持盈利的关键因素。
        风险：（1）煤炭价格疲软；（2）煤炭运输受制约；（3）高于预期的生产成本。