招银国际-时代中国-1233.HK-旧改业务进入收获期-190314

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        2019  年销售目标750  亿元。2018  年，时代中国合同销售额达到606  亿元（人民币．下同），同比增长46％；销售面积373  万平方米，平均售价16,232元/平方米。广州和佛山仍是公司的核心市场，两地占全年合同销售额的66％（FY17：65％）和销售面积的56％（FY17：51％）。时代中国将2019  年的销售目标定为750  亿元，高于2018  年销售额24％。今年首两个月，公司录得合同销售额73  亿元，同比增长21％。公司在市场低迷期间，仍保持其增长势头。
        18  财年利润较我们预期高出20％。18  财年，公司收入累计344  亿元，同比上升49％；归母净利润44  亿元，同比增长65％；核心归母净利润42  亿元，同比增长66％。收入及核心归母净利润较我们估计的310  亿元及35  亿元分别上升11％及20％。盈利超预期主要归因于（1）城市更新业务崭露头角，2018  年首次带来28  亿元收入，並且拉高整体毛利率3  个百分点至30.9％；（2）出售合营企业获得6  亿元收益。
        资产负债表处于健康水平。截至18  财年末，公司借款总额为476  亿元。现金及银行结余为274  亿元，足以支付73  亿元的短期债务。净资产负债比率为62.6％，高于16  财年末（57.5％），但仍处于安全水平。平均融资成本略微上升至7.70％（FY17：7.60％）。在18  财年，公司新增了23  块土地或320  万平方米土储。  截至18  财年末，时代中国持有1,845  万平方米土储，平均成本为3,248  元/平方米。公司60.8％的土储位于大湾区，另有32％在清远。2018  年，时代中国减少透过收购和公开拍卖获得土储，反在旧改业务上投放更多资源。
        旧改业务进入收成阶段。自2018  年开始，时代中国在旧改项目有所收成，并于年内完成了四个旧改项目。根据公司资料，目前公司共有80  个旧改项目，规划建筑面积合共2,523  万平方米。41  个项目很大机率在2019-21  年完成，规划建筑面积为1,076  万平方米。我们认为，今年转化旧改项目对时代中国至为重要，在补充土储和维持利润率方面给予持续支撑。这也是时代中国的核心投资亮点。经过数年的旧改项目积累沉淀，我们相信公司一些准备己久的旧改项目将在2019  年转化。在2019  年市场不确定性增加的情况下，公司将有更强动力转化一些高质旧改项目，以维持增长。
        提高盈利预测和目标价。由于城市更新业务的崛起，以及人民币兑港元的假设变动，我们将FY19/20  的盈利预测分别上调17％及7％至50.64  亿及61.94亿元。我们推前资产净值预测至19  财年末的26  港元，并将目标价由11.30  港元上调至15.60  港元，较资产净值折让40％。维持买入评级。