东吴证券-理文造纸-2314.HK-业绩符合预期，估值处于低位-190313

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        投资要点
        理文造纸发布2018  财年业绩：报告期内，公司实现营业收入322.08  亿港元（+24.66%），净利润48.80  亿港元（-3.18%），剔除汇兑亏损实现净利润47.82  亿港元（-6.53%）。其中18H1  /  18H2  分别实现收入增速+43.09%  /  +10.01%；分别实现净利润增速35.87%  /  -33.26%。公司期内合计实现销量612  万吨（+10.93%），单吨净利达797  港元，其中2018下半年的单吨净利599  港元/吨，较上半年环比下滑幅度较大。
        下半年纸价承压，销量支撑营收稳健增长：报告期内，公司包装纸业务同比增加17.55%至271.56  亿港元，占比总收入的84.31%；木浆业务同比增加28.07%至11.93  亿港元，占比收入的3.7%；个人卫生用品同比增加85.64%至50.48  亿港元，占比收入的15.67%。期间公司合计实现销量约612  万吨，较去年同期增长60  万吨，但是由于18  年H2  纸价下行（箱板纸  /  瓦楞纸的均价分别为4867  /  4231  元/吨，较去年同期下滑6.76%  /  7.66%），公司营收增速环比有所放缓，销量是支撑公司营收稳健增长的主要动力。
        多重因素叠加压制盈利，表现符合预期：18  年下半年，由于（1）中美贸易战影响美废到港进度，导致内外废价差缩窄（由18  年6月底的1300+元/吨持续收缩至12  月底的400+元/吨），压制龙头企业相对成本红利；（2）终端需求疲软叠加去库（12  月底箱板/瓦楞原纸厂的库存较  9  月高点已经分别下滑  38.38%  /  44.99%），箱板/瓦楞纸价旺季承压；（3）人民币贬值幅度达3.74%，公司经营及融资活动汇兑亏损（税后）达到0.98亿港元，而去年同期汇兑收益为0.75  亿港元。综合来看，公司18H1、18H2  分别实现吨净利1009  港元、599  港元，符合预期。
        短期利好叠加，盈利环比或有改善：19  年开年以来，由于（1）年前库存清理到位，新年开工备货拉动需求，短期利好于纸价修复；（2）中美贸易战谈判缓和，美废到港进度理顺，截至19  年3  月7  日内外废价差重新扩大至1100+元/吨，且19  年前四批次外废配额中理文获批62.44万吨（占比25.46%），预计公司将持续享受成本红利；（3）19  年初至今人民币升值幅度达到2.4%，利好公司汇兑减亏。
        产能持续扩张，龙头地位稳固：理文造纸作为国内产能仅次于玖龙纸业的箱板纸第二大龙头，现分别有包装纸、生活用纸、纸浆产能603  万吨、92.5  万吨（18  年新增24  万吨产能）、18  万吨，分布于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江等生产基地。公司看好包装纸和生活纸的发展潜力，持续进行产能建设规划。其中包装纸业务稳步发展，由于废纸政策变化预期产能建设以配套废纸回收项目为主；生活纸预期19  年年底有10  万吨卫生纸在江西投产。此外公司瞄准东南亚市场，推进国际布局，稳定产业链的配套能力。
        毛利率略有下滑，管理效率持续领跑：报告期内，公司综合毛利率23.31%，较去年同期减少5.77pct；全年期间费用率7.51%（同增0.11pct），持续好于行业平均。费用分项来看，期内公司销售费用合计5.81  亿港元（销售费用率同增0.12pct  至1.80%）；管理费用合计15.18  亿港元（管理费用率同减0.29pct  至4.71%）；财务费用合计3.2  亿港元（财务费用率同增0.28pct  至0.99%），其中利息净支出3.2  亿港元（+73%）；公司期末汇兑净亏损0.98  亿港元（去年汇兑净收益0.75  亿）。综合来看，公司净利率（含少数股东权益）由去年同期19.51%下滑4.36pct  至15.15%，符合预期。
        资产负债率向好，营运能力改善：报告期间公司资产负债率为45.89%，较去年同期减少3.48pct，资产负债率向好。期末公司账上应收贸易及其他账款59.57  亿港元，较去年同期减少8.19  亿港元，应收账款周转期为35天。账上存货48.86  亿港元，较去年同期减少0.68  亿港元，原料及制成品存货周期分别为61  天及16  天；账上应付贸易及其他账款36.72  亿港元，较去年同期减少10  亿港元，应付账款周转期为33  天。截止报告期末，公司未偿还银行借贷137.9  亿港元，较去年同期减少12.88  亿港元。从公司应收账款周转天数、存货周转天数以及应付账款周转天数表现来看，营运能力持续改善。
        用纸规模具提升空间，长线看好龙头份额提升：短期来看，下游补库、纸价企稳、内外废价差扩大利好于龙头企业成本红利重铸；中长期来看，公司致力于提高生活用纸的质量和生产规模，受益于稳定的原料供应和规模化生产的成本红利，市场份额加速提升。目前龙头纸企的单吨市值已经处于历史较低水平，持续建议长线布局龙头纸企。
        盈利预测及投资评级：我们预计19-21  年分别实现营收309.88/313.63/319.90  亿港元，同增-3.79%  /1.21%/1.99%  ；归母净利37.64/37.06/38.10  亿港元，同增-22.87%/-1.5%/2.8%。当前股价对应PE  为7.79X/7.91X/7.69X，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动，环保力度加大。