国盛证券-惠达卫浴-603385-民族卫浴品牌，智能和整装卫浴布局助力崛起-190314

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        惠达卫浴：深耕卫浴30余年的民族卫浴品牌，一站式卫浴产品综合解决方案提供商。公司深耕卫浴行业30多年，目前拥有“惠达”、“杜菲尼”两大自有核心品牌，拥有国内最大的陶瓷卫浴产业集群，可生产超过2000种卫浴产品，品类涵盖卫浴全系列产品。2017年销售收入27.48亿元、净利润2.27亿元，2012-2017年营收、归母净利复合增速分别为9.16%、14.77%。
        卫浴行业：规模平稳增长，行业趋向整体化、智能化方向发展。卫浴产品的需求主要来源于新增住宅装修以及城镇家庭卫生洁具的更新换代，市场规模增长趋于平稳，2018年我国卫浴产品市场规模为1732亿元，同比增长2.49%，增速趋于平稳。行业集中度呈现提升趋势，CR3由2009年的24%提升至2017年的38%，但与日本CR3接近90%的集中度水平相比仍有较大上升空间。科勒、TOTO、箭牌、惠达、恒洁CR5为45.6%，中高端产品由国外品牌把持，内资品牌与其仍有一定差距。本土上探、外资下探，行业竞争仍然较为激烈。
        惠达卫浴：全渠道运营助力公司发展，加码布局整体化和智能化方向。1）渠道营销，渠道下沉和B端大客户拓展是重要方向。公司拥有线上线下结合的全渠道营销体系，涵盖标准专卖店、KA卖场、电商渠道、工程渠道、互联网家装及异业联盟等多重渠道，并远销海外市场；惠达品牌专卖店超过2900家，县级城市覆盖率超过70%。在“厕所革命”政策支持和地产大客户集中采购趋势之下，公司未来将继续通过渠道下沉、地产大客户拓展等方式继续提升市场份额。2）加码布局整体化和智能化方向：公司顺应行业发展趋势和政策方向，成立惠米科技和惠达住工，加码布局智能卫浴和整装卫浴，打造中国整装卫浴领军企业，产能已在建设中并有望于今年落地投产，新业务有望助力公司实现快速增长。
        投资建议：公司深耕卫浴超过30多年，“惠达”品牌已具备较高的市场知名度。上市后加快全渠道营销布局和产能建设，经销端门店升级同时积极渠道下沉覆盖空白区域，工程端重点开拓地产大客户效果显著，产能积极投放保障规模扩张。智能和整装卫浴开拓新市场空间，助力长远发展。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.5、3.0和3.5亿元，对应EPS分别0.68、0.81、0.95元，对应PE分别为15.0、12.6、10.8倍；首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：房地产行业波动的风险、市场竞争风险、汇率风险、反倾销风险。