天风证券-光大嘉宝-600622-房地产资管领军企业、利率下行AUM成长或超预期-190314

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        轻资产业务转型坚定、资管业务AUM  近500  亿：公司逐步向资管业务转型的趋势已十分明显。公司依托光大安石转型为不动产投资和资产管理平台，在“募、投、管、退”等业务环节均具有较强的竞争优势。光大安石目前在管资金规模（AUM）500  亿元左右，累计管理规模(AUM)近千亿元；在管资产涵盖商业、综合体、写字楼、住宅、工业地产等领域。截至2018年9  月末，光大安石在管项目37  个，公司不动产资管业务营业收入4.61  亿元，其中管理及咨询服务费收入4.16  亿元。
        从交易结构看公司商业模式：三大资金来源、光大安石平台赚取管理费，光大嘉宝获取跟投收益
        我们仔细分析了6  座重资产模式大融城，以及上市公司参与的其他一些商办或物流地产项目的交易结构，发现光大安石运作的不动产项目中，一般是通过层层有限合伙基金参与对不动产项目的投资，光大安石作为GP  其实自己只会跟投很少一部分资金（10  万-100  万），基金的资金来源经过层层穿透后，最终主要是三个来源：（1）募集资金。由首誉光控（中邮基金子公司）通过发行产品募集所得，募集对象既可能是银行、保险等机构，也可能是高净值个人客户。这部分资金一般是项目资金的主力。（2）光大集团提供的资金（3）光大嘉宝（上市公司）出资。光大安石平台赚取的主要是基金管理费，以及安石资管对商办物业进行运营管理收取的资产管理费，而项目跟投所得的投资收益一般是直接体现在光大嘉宝（上市公司）的投资收益中的，并没有经过光大安石平台。
        保守分部估值132  亿显著低估、利率下行及信用宽松公司AUM  有望超预期。公司房地产开发项目的计容面积共计48  万平方米，对应未结算货值约134  亿，主要位于上海及昆山，昆山共计31.2  亿，上海共计102.5  亿，公司地产开发业务RNAV  增值部分约为28.2  亿，公司账面归母净资产56.6  亿。
        对于不动产资管业务，我们取两种估值方法的平均值，得出不动产资管业务归属于上市公司部分的合理估值约为47.5  亿左右。综上所述，  我们认为公司合理估值应为47.5+28.2+56.6=132.3  亿，显著低估，且随着利率下行和信用宽松继续，公司AUM  成长很可能超过我们预期。
        投资建议：公司作为国内不动产资管业务的领军企业，在“募、投、管、退”等业务环节均具有较强的竞争优势，在信用宽松、利率下行的大背景下，我们认为资管类公司有望大幅受益。随着前期投资项目陆续到期，我们预计公司还有望赚取一定的超额收益提成和跟投投资收益。公司重组时的承诺业绩已经超额完成，结合公司存量地产开发业务有望陆续结转利润，我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为8.5  亿、10.8  亿和12.5  亿，对应EPS  分别为0.73、0.94  和1.08  元，对应PE分别为10.53、8.25  和7.13  倍，6  个月目标价11.4  元，给予买入评级。
        风险提示：资管业务规模扩张不及预期，投资业绩不及预期，地产销售不及预期