中泰证券-固定收益专题：如何更好跟踪非标与信托市场变化？-190314

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        投资要点
        信用恢复是开年以来影响资本市场最为核心的变量之一，信托产品因其规模较大、资金流向较为特殊性，而备受市场关注。
        我们将社融中的信托贷款、信托业协会披露的每季度信托资产规模，以及用益信托网公布的集合信托产品的发行规模进行对比，3  者趋势不尽相同，那么是什么造成了  3  类数据间的趋势差异呢？在信用从收缩到扩张的过程中，信托市场又有哪些变化呢？在政策利好不断释放下，信托产品随之发生了哪些变动？对于债券市场又有哪些影响呢？本篇报告，我们着眼信托产品，重点研究信托业协会和用益信托网中披露的数据，对信托产品的分类、投向和量价关系进行梳理和研判。
        对于以上  3  类信托数据间的分歧，其核心原因在于信托产品存在众多分类，3  类数据则是对应了不同的分类。根据信托业协会的数据披露，我们大致梳理出如下  3  类：一是按照标的物的类型，可分为资金信托和财产信托；二是根据委托人的数量，可分为单一信托和集合信托；三是按照功能分类，可分为融资类、投资类和事务管理类。值得一提的是，用益信托网公开披露的数据主要是集合信托的数据，社融当中的信托贷款，属于融资类的信托业务，融资类信托目前的占比在  18%，属于信托业务中占比最低的一类，两者在统计口径上均有别于信托业协会的数据。
        在信托业务的基本分类中，最受关注的是资金信托，一方面是因为资金信托的规模大占比高，另一方面，资金信托涉及到金钱的管理和运用，资金规模和流向主要反映了资金的供需总量和结构，此外，我们对比资金信托，与信托通道业务和投资类信托的合计规模，发现两者的契合度越来越高，进一步加重了市场对资金信托流向的关注度。对此，根据信托业协会的披露，根据资金运用方式和资金产业投向，对资金信托再次进行细分。
        根据资金的运用方式，可以分为贷款、交易性金融资产、可供出售及持有到期、长期股权、同业业务和其他，其中，用于贷款的规模最大，在  8  万亿上下。根据资金的产业投向，资金信托又可以细分为流向基础产业、房地产、股市、基金、债券、金融机构、工商企业和其他。数据显示，资金信托流向工商企业的规模最大，而流向房地产的资金信托近几年持续增长，成为  2018  年唯一增长的行业投向。
        对于近信托市场的情况，我们可以借助用益信托网的集合信托数据来帮助我们及时了解。从规模上看，去年  4  季度至今，集合信托产品延续了单月  500~700  亿净发行的趋势；从资金运用上看，去年  4  季度至今，贷款类集合信托的净规模有所恢复，权益类集合信托净发行依旧稳定，占比提升至  75%上下；从信托投向上看，基础产业类、房地产类和金融类集合信托产品规模和占比相对较高。金融类集合信托自去年  4  季度至今，其每月净发行规模占比也回落至  20%上下；基础产业类信托延续的大幅增长的走势，而房地产类信托的单月净发行也较为稳定，占比基本位于  60%上下。
        同时，从价格上看，集合信托产品的平均发行收益率近  4  个月以来利率企稳且小幅回落。贷款类和基础产业类集合信托产品收益率于去年年底小幅回落；房地产类信托产品收益率依然存在向上的动能。
        对比集合信托的量价关系，有  3  方面值得关注：首先，从规模上看，信托产品的净发行尚未明显扩容；其次，从价格上看，稳定的净发行规模叠加价格拐点，表明政策力量带动资金力量，开始逐步流向宽信用的领域；再次，从结构上看，贷款类和基础产业类集合信托净发行规模或稳或增，信托产品服务于实体和基建的导向进一步强化。
        对比债券收益率、集合信托产品发行利率以及发行规模，我们发现：首先，相比于收益率，信托产品的规模变动对债券市场影响最大；其次，从价格的角度看，债市收益率和信托收益率的相关关系并不绝对；再次，结合规模与价格两个因素，当量缩价高时最利多债市。
        考虑当前的宏观、信用和流动性环境，我们认为，在资金价格中枢稳定的条件下，倘若未来信托产品大幅增长，同时伴随产品收益率逐渐降至低位，债券市场值得进一步谨慎。目前，3  月上半月用益信托网的数据显示信托市场仍未进入大幅放量增长的阶段，可见信用恢复速度仍然处于合理区间，债券市场短期内收益率上行压力可控。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期