招银国际-新天绿色能源-0956.HK-增加预算开支以扩张天然气业务-190314

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        2018  年业绩符合预期，同时派发慷慨股息。收入同比增长41.3％至人民币99.75  亿元，主要由于电力和天然气销售收入同比分别增加10.4%和65.5%所致。由于天然气业务收入贡献增加，毛利率下降4  个百分点至28.7％。行政费用和财务费用均显著低于我们的预期，表明管理层对于运营成本实施了良好的控制。公司于2018  年下半年确认另外人民币5,000  万元应收拨备，使全年应收拨备达到人民币1.68  亿元。联营公司的利润同比增加人民币8,100  万至2.96  亿，体现京唐液化天然气项目的盈利增长显著。公司2018  年实现净利润（除可续期绿债权益后）为人民币12.4  亿元，同比增长31.9％。新天的业绩比我们和市场一致共识预测分别高4％和1.4％。管理层宣布派发慷慨的期末股息，每股人民币0.125  元，派息率为37.5％，对应现价股息收益率为6.18％。
        尽管2018  创下风电历史新高，2019  仍将维持良好增长。在异常优越的风资源条件支持下，新天风电发电量同比增长13.9%至76.8  亿千瓦时，同时利用小时数刷新历史新高至2,482  小时。展望2019  年，根据管理层指引，我们预计利用小时数将回归正常，同比下降7.3%至2,300  小时，但由于我们预计有效装机容量将同比增加24.7%至3.86  吉瓦，我们认为将带动风电发电量同比实现12.1%增长至86.1  亿千瓦时。在新增产能扩张方面，管理层希望2019-20  年新增装机维持稳定与每年500  兆瓦水平。
        天然气销量将维持高速增长，预期增速30.8%。2018  年，公司的天然气销售量同比增长40.0%至26.3  亿方。根据2019  年前兩個月数据，天然气销量增长仍然保持强劲势头，1-2  月销量录得9.52  亿方，同比增长49.4%。管理层解释强劲的燃气销量主要受河北省煤改气用户支持，并且2019  年河北省政府计划新增160  万煤改气用户，将使天然气增量需求有较高的能见度。除燃气需求大幅增加以外，我们还预计天然气销售毛差将从2019  年开始逐步扩大，主要因为公司去年开始提升了对沙河地区浮法玻璃制造商的燃气销售价格。我们测算公司的天然气销气毛差将从2018  年每方人民币0.336  元扩大至每方人民币0.343  元，并预计公司19  年的天然气销量将实现同比增长30.4%至34.4  亿方。销量的快速增长将使天然气部门利润贡献比重快速提升。
        资本开支预算增加至约人民币100  亿。管理层表示1  月份新的长输管线计划获得了地方发改委的核准，有鉴于目前较为宽松的信用市场支持，管理层希望将2019  年资本开支预算从人民币70  亿增加至约100  亿元。公司就几天增加气源补充的长输管线项目预算支出32  亿人民币，同时就新的风电项目开发预备人民币65  亿元预算支出。我们测算公司的净负债比率将因此由2018  年190%扩大至2019  年末的223%，我们认为市场对负债率的快速攀升抱有一定顾虑。
        燃气应收拨备将从2019  年开始回拨。公司对沙河地区浮法玻璃生产商的陈欠天然气销售应收账款已计提了4.98  亿应收拨备，目前陈欠应收之中只余下人民币46  百万仍挂于应收账款之中。根据管理层计划，公司仍维持2019  年起每年回收人民币1.2  亿元应收款计划。若该计划顺利实施，则公司将有条件在2019  年实现7,400  万人民币回拨，此后预计每年能够回拨1.2  亿人民币。我们预计坏账回拨将增强市场对于公司的盈利增长预期，并增加股息。
        2018  年回收6.82  亿可再生能源补贴。根据管理层信息，公司获得补贴的频率在4Q18  显著增加。截止2018  年末，公司累积补贴应收人民币23  亿元，占应收账款总额比例69.8%。展望2019  年，由于目前政府对于新能源发展政策仍未最终明确，管理层认为对于补贴的回收节奏仍具有不确定性。
        仍在继续推进A  股上市进程。由于公司所委托的资产评估机构受到中国证监会调查，公司的A  股上市进程受到了一定阻碍。管理层表示A  股上市仍在按程序推进，预计将在2019  年末获得批复。届时，公司将在港股和A  股市场获得两地上市地位及灵活的融资渠道。
        目标价上调至每股3.20  港元，维持买入评级。根据1）运营细节更新，2）最新的管理层目标指引，3）显著增加的资本开支和借贷计划，以及4）我们将应收回拨纳入模型测算，我们将公司FY19/20E  的每股盈利预测自人民币0.36/0.39  元分别上调14.6/17.3%至人民币0.41/0.46  元。基于目前2019  年5  倍预测市盈率，我们认为公司的价值被明显低估。我们的分布估值加总就风光发电业务进行了估值更新，同时就燃气业务板块就港股市场同业2019  年14.3  倍预测市盈率施加了25%的估值折扣。结合上述调整，我们将公司的目标价自每股2.86  港元上调11.9%至每股3.20  港元。维持买入。