国金证券-合兴包装-002228-迈入百亿营收规模，海外布局已先行-190315

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        业  绩  简  评
        2018  年公司分别实现营收/归母净利润  121.66  亿元/2.33  亿元，同比分别增长  39.08%/64.49%，实现全面摊薄  EPS0.20  元，符合预期。2018  年分配预案为每  10  股派发现金红利  0.50  元（含税）。
        经  营  分  析
        公司成为行业内第一家迈入百亿营收的企业。去年公司完成对合众创亚的收购实现并表，在内生与外延双轨驱动之下，公司成为纸包装行业业内首家迈入百亿营收的企业。在盈利方面，由于  2018  年内包装纸价格先涨后跌，因此在一二季度内公司毛利率相对承压，下半年则呈现逐季改善的状态，至Q4  单季毛利率为  13.53%，较  17  年同期提升  0.71pct.。我们预计今年内包装纸价格仍将承压，公司毛利率端具备继续提升可能。
        PSCP  和  IPS  业  务日益成熟，成为公司收入增长新引擎。在公司“百亿制造，千亿服务”战略推进之下，IPS  和  PSCP  两大项目经营日渐成熟。目前来看，PSCP  平台现已拥有合作客户已达  1300  多家，而  IPS  项目也已和捷普和好孩子等多家客户签约，投入包装生产线  10  余  条  。2018  年  ，公  司PSCP业务实现收入  28.39  亿元，同比增长  149.85%。伴随  PSCP平台业务量的不断扩大，后续将能够和  IPS  项目互相协作，全面增强公司的包装服务和供应能力。
        发行可转债夯实基础，收购合众创亚提升全国供应能力。公司公告，拟发行可转债募集  5.95  亿元资金，用于环保包装和青岛合兴纸箱生产项目。我们认为，本次可转债募投项目意在进一步夯实公司主业发展基础，持续扩大在行业内的领先地位。2018  年，公司通过收购合众创亚项目，增强了在长三角、西部地区、京津冀等地区的产品供应能力，弥补了在辽沈、呼和浩特等区域的产能空白。同时，也对东南亚新兴市场形成提前布局。收购完成后公司客户结构得以丰富，全面提升客户服务能力与综合竞争实力。
        盈利预测与投资建议
        我们看好公司内生外延并举，打造“百亿制造、千亿服务“的整体包装服务商  战  略  ，  我  们  预  测  公  司  2019-2021  年  完  全  摊  薄  后  EPS  预  测  为0.28/0.40/0.53  元（三年  CAGR49.8%），对应  PE分别为  19/13/10  倍，维持“买入”评级。
        风  险  因  素
        宏观经济风险；原材料价格上涨风险；新项目的推进速度不及预期风险。