国金证券-克来机电-603960-深度研究：汽车电子自动化龙头，内生外延快速成长-190314

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        投  资  逻  辑
        基因纯正的汽车电子自动化方案商。公司创始人是国内第一批机器人自动化教授专家，20  年专注机器人领域，依托技术优势打破国外垄断，抓住汽车电子自动化浪潮，深度绑定博世系等头部客户带来业绩快速增长。2018  年营收  5.83  亿元（主业同比  24.40%，并表后同比  131.51%，），归母净利  0.65亿元（同比  32.31%），成长为国内领先的汽车电子柔性自动化供应商。
        汽车电子占比提升抵消汽车市场下滑，公司是国内细分龙头。虽然中国及全球汽车销量增长停滞，但受益电动化、智能化趋势，汽车电子价值占比持续提高。汽车电子被博世等巨头主导，近年来业绩改善直接带动自动化投资需求，预计  2020  年中国汽车电子自动化市场  285  亿元，全球  665  亿元；汽车电子是机器人自动化优质领域，供应商赢者通吃，公司依靠技术和服务优势成为国内细分龙头。
        内生增长叠加外延并购，业绩向上动能强劲
        内生：绑定博世系，共襄新能源汽车盛宴。公司是联合电子关键设备最大供应商，随着国产化率提升、核心层设备渗透，还有  2  倍业务空间（4-5  亿收入上限）；公司是博世全球亚洲唯一关键供应商，2018  供货初年签订近亿元订单，打入其  ESP、iBooster  等核心新能源汽车电子部件，业务成长空间大；另外公司项目单价不断提高使得成长逻辑更加通畅，正募资扩产带来  2亿元产能增量，支撑业绩扩张。
        外延：并购上海众源，延伸业务链、增厚业绩。一方面大众系合资车份额持续提升，2019  年预计销量维持稳定，众源绑定大众系叠加国六标准推行红利，业绩增长可期；另一方面公司与众源市场协同（客户交叉共享）、生产协同（帮助众源低成本扩产），形成  1+1＞2  效应。
        投  资  建  议
        公司自动化基因纯正、技术实力深厚，是国内汽车电子自动化稀缺龙头。未来联合电子和博世全球业务齐发力，内生增长强劲；叠加收购国内高压燃油分配器领导者上海众源，外延进一步增厚业绩、完善产业链。预  计  2019-2021  年  EPS  为  0.714/0.924/1.200  元，对应市盈率  46.7/36.1/27.8，给予“增持”评级。
        风  险  提  示
        汽车电子自动化市场需求不及预期；客户集中风险，博世系订单不及预期；市场竞争加剧风险；盈利水平下降风险