太平洋证券-桐昆股份-601233-四季度不及预期，不改聚酯龙头本质，再造一个桐昆-190314

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        事件：公司发布2018年年报，全年实现营收416.01亿元，同比+26.78%；归母净利润21.20  亿元，同比+20.42%。其中第四季度实现营收107.36亿元，同比+12.90%，环比-11.92%；归母净利润亏损3.83  亿元。拟10  派1.2  元。同时拟发行不超23  亿元可转债，用于年产50  万吨智能化超仿真纤维项目和年产30  万吨绿色纤维项目。
        主要观点：
        1.2018  年四季度不及预期，但全年创历史新高
        2017  年Q1-2018  年Q4，公司单季度分别实现扣非后归母净利润3.16亿元、2.84  亿元、5.05  亿元、6.23  亿元、4.98  亿元、8.38  亿元、11.27亿元、-3.94  亿元，总体保持较强的盈利能力。2018  年四季度不及预期，主要由于：（1）四季度  WTI  和Brent  油价一度大跌约37%，均价环比下跌15.6%、10.5%，PTA、涤纶价格及价差下跌较多，PTA-PX价差、POY-PTA  价差环比Q3  分别下跌47.6%、20%，盈利恶化。（2）产品价格下跌造成库存损失，全年公司计提2.96  亿元存货跌价准备。但这非常态，随着中美贸易争端的缓和，2  月春节后下游复工，聚酯产业链盈利情况环比改善。
        总体而言，公司2018  年表现可圈可点，业绩创历史新高。（1）产能持续扩大。涤纶长丝产能从2012  年的210  万吨提升至目前的570  万吨，市占率超16%，全球11%。PTA  产能370  万吨，市占率8%，2018  年自给率94%。（2）产销量提升。2018  年公司涤纶丝产销量分别为471.7万吨、450.8  万吨，同比+19.85%、15.09%，产销量连续18  年国内第一。（3）销售毛利率同比提升1.32  个百分点至11.68%；摊薄ROE  达13.19%，基本平稳。（4）三费率控制良好。
        2.持续做强做大，再造一个桐昆
        随着2019  年二季度恒邦四期、恒优化纤POY  项目的投产，公司新增90  万吨涤纶长丝至660  万吨。2019-2020  年新增恒腾四期年产30  万吨绿色纤维项目、恒超公司50  万吨智能化超仿真纤维项目，继续优化产品结构。同时，规划投资160  亿元，在江苏东洋口港建设500  万吨PTA、90  万吨FDY、150  万吨POY。随着一系列项目的投产，有望再造一个桐昆。随着2019  年PX  的集中投产，我们预计产业链利润结构将发生微调，当前集中在PX  端将下移，日韩PX  受冲击最大。公司PTA-涤纶双弹性，有望受益。
        3.我国炼化聚酯产业链具有全球竞争力
        我们坚持看好我国“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链的盈利能力，具有全球竞争力。（1）衣食住行，生活必需，涤纶消费属性强，增速可能下降，但与GPD  增速强相关，不必过于悲观。（2）2012-2015  年行业洗牌，落后产能退出，随着头部聚酯巨头的扩产，龙头集中度进一步提高，有利于行业生态稳定。（3）这是我国领先全球的制造业之一，必将诞生伟大公司。
        公司涤纶长丝产品包含POY、FDY、DTY、复合丝等四大系列1000  多个品种，规格齐全，被称为化纤行业的"沃尔玛"超市，产品差别化率连续多年高于行业平均水平。公司坚持打造宝塔型企业，涤纶长丝龙头地位稳固。同时，公司参股浙石化项目介入大炼化，集团参与建设乙二醇项目，不断拓展完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链布局。
        4.盈利预测及评级
        我们预计公司2019-2021  年归母净利分别为23.81  亿元、31.93  亿元和43.96  亿元，对应EPS  1.31  元、1.75  元和2.41  元，PE  9.5X、7.1X和5.1X。考虑公司2018  年四季度业绩不及预期，目前行业盈利一般，预计股价短期面临调整。但随着下游复工，行业盈利有望修复。同时，公司坚持打造宝塔型企业，PTA、涤纶双弹性，不断拓展完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链一体化布局，抗风险能力强，维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济不及预期、产品价格大幅波动、浙江石化项目进度不及预期。