民生证券-宽信用专题报告：论宽信用的三种措施-190311

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        报告摘要：
        宽信用想要真正和尽快见效，需要促发债、多放贷、宽表外“三板斧”同时发力。目前前两把板斧已经使出，取得了一定成效但仍面临一些困难，需要使出第三把板斧。
        2月金融数据的重要特征
        票据为主要拖累。2  月表内票据融资和表外未贴现票据均明显收缩，构成信贷和社融拖累项。原因可能在于，1  月超高的票据业务引发了市场对是否存在套利的热议，监管部门和商业银行对票据业务的态度趋于谨慎。
        结构有喜亦有忧。喜在信贷结构有所好转，忧在非标融资继续减少。企业中长期贷款在全部新增信贷中占比为57.9%，创11  个月来新高，但信托贷款和委托贷款继续减少，非标融资尚未企稳，仍是社融的拖累项。
        宽信用取得的进展和面临的困难
        宽信用已取得一定成效。政策制订者决定施行宽信用相关政策以来，首先发力的方向就是支持企业发债，目前企业发债已取得明显改善。在一系列政策支持下，银行信贷也曲折中有所改善。
        但宽信用还没有真正见效。我们构建“私人部门广义信贷”指标，作为评判宽信用是否见效的指标，该指标代表的是“市场之手”和经济内生力量，因此比社融更适合作为评判宽信用是否见效的指标。该指标仍在走低，显示宽信用还没有真正见效。
        宽信用仍面临一些困难。核心困难是，虽然银行贷款审批条件已有明显放松，但有效贷款需求仍然不足。此外，美联储加息预期再度升温也有可能在下半年构成宽信用的制约因素。
        宽信用真正见效还需要关键一招
        非标融资对实体经济具有重要意义。非标是实体经济融资的重要来源之一，在私人部门广义信贷中占比至今仍在10%以上。非标（信托贷款和委托贷款）从2018  年7月起进入负增长，此后存量降幅不断扩大，构成私人部门广义信贷的重要拖累因素。
        资金信托对实体经济支持明显增强。包括去杠杆在内，供给侧结构性改革取得阶段性成效，2018  年末按照麦肯锡算法计算的金融杠杆率较上年末回落近10  个百分点。作为金融去杠杆的一大成果，资金信托对实体经济的支持已明显增强。
        合规的非标新产品应予以政策支持。目前资管新规相关配套办法正在制定中，我们预计，符合资管新规的非标新产品有望获得政策支持。可能的支持方式包括消除非标认定的不确定性、支持合规的通道业务发展、支持新型信托产品发行等。
        市场展望
        下一阶段债券市场表现或强于股票市场。对于债市而言，未来利率水平下降和新一轮债牛行情可期，而对于股市而言，则面临宽信用和经济企稳晚于预期等风险因素。综上，我们认为下一阶段债券市场比股票市场更具投资价值。
        风险提示：
        宽信用和经济企稳晚于预期、美联储政策态度重新转鹰等。