平安证券-星源材质-300568-合肥工厂拖累公司业绩，产能释放带动重回增长-190315

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        投资要点
        事项：
        公司发布18年年报，报告期内实现营业收入5.83亿元，同比增长11.92%；实现归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，同比增长108.02%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.06亿元，同比增长8.77%。
        利润分配预案为拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税）。
        公司发布19年一季度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润5390-5790万元，同比下降39.73%-35.26%；预计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3400-3800万元，同比下降26.68%-18.06%。
        平安观点：
        合肥工厂亏损拖累公司业绩，国内非合肥业务仍维持超55%毛利率：公司18  年隔膜业务贡献收入5.70  亿元，同比增长10.81%；实现隔膜销售2.30  亿平米，同比增长47.84%；估算公司隔膜产品单位售价下降25%，综合毛利率48.39%，同比下降3.46pct。我们估算国内市场非合肥业务整体收入约为2.57  亿元；以30%综合费用率估算，合肥隔膜业务营业成本约为8500  万元；公司国内市场非合肥业务整体成本约为1.09  亿元，因此国内市场非合肥业务综合毛利率约为57.6%。我们认为，尽管公司单位产品售价快速下滑，但是公司华南三期满产后生产效率提升、单位人工及折旧下降，生产成本控制成果明显，因此毛利率维持较高水平。
        一季报预减，预计合肥工厂亏损仍是主因。合肥工厂量产产品主要配套国轩高科，同时向其他客户提供测试样品等。根据GGII  统计数据，截止19年2  月，国轩高科动力电池装机量约为315Mwh，同比增速约为20%；且合肥星源产品仍处导入期，当前订单需求仍难以支撑合肥星源工厂满开，因此预计合肥工厂一季度仍处于亏损状态。另外隔膜市场整体降价也对公司收入增速及盈利能力产生负面影响。
        海外业务整体持稳，增长失速情况缓解：公司海外业务全年贡献收入2.58亿元，其中18H2  海外业务贡献收入1.16  亿元，环比18H1  减少18%，与17H2  基本持平；18H2  海外业务毛利率为61.17%，与18H1  持平。我们认为公司Q3  受LGC  短时停工影响导致的收入增速失速问题已得到缓解。根据SNE  统计数据，LGC  于18  年累计实现动力电池出货7.4Gwh；公司仍为LG  核心隔膜基膜供应商。
        费用仍处高位，合肥/常州工厂投产后将明显缓解：公司18Q3/Q4  综合费用率为39.78%/36.23%，整体处于高位，显著压缩公司净利润水平。其中销售费用中保险费用达到600  万元，管理费用中管理人员人工成本增加接近50%。我们认为随着公司合肥工厂从产品导入阶段进入批量供货阶段，以及常州工厂投产贡献收入增量，公司综合费用率将显著降低。
        投资建议：19  年常州工厂投产贡献增量收入，由于沿用德国设备，预计调试进度将显著好于合肥工厂；合肥工厂也将进入量产供货期，预计上半年即有望实现盈利。考虑到隔膜降价速度及海外市场技术路线切换超出预期，我们预计公司19/20/21  年EPS  分别为1.00/1.14/1.36  元（前值19/20  年EPS  分别为0.79/1.46  元），对应3  月14  日收盘价PE  分别为30.5/26.6/22.3  倍，维持“推荐”评级。
        风险提示：1）费用率及成本控制不及预期，公司未来两年持有新增产能转固，若产线调试进度不及预期，将持续影响开工率及单位盈利能力；公司员工薪酬增长也将提升公司管理费用水平；2）产品售价下降超出预期，国内多家企业扩建湿法产能，若产品价格战强度超出预期，将影响公司国内业务收入增速及利润率水平；3）产品结构调整不及预期，海外客户干湿法并存采购，若客户技术路线变更或采购基膜比例提升，影响公司出货量及单位价值。