光大证券-拼多多-PDD.US-2018Q4及全年业绩点评：高客单价品类实现初步突破-190314

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        ◆公司发布2018Q4  及2018  全年业绩
        公司发布18Q4  及2018  全年业绩，18Q4  公司总计实现GMV  2052  亿元，同比增长160%；实现营业收入56.54  亿元，同比增长379%；公司Q4  营业利润-26.4  亿元，与去年同期-2270  万元相比大幅扩大。
        ◆营销费用大幅增长，高客单价品类实现初步突破
        公司Q4  销售费用60.24  亿，环比Q3  增长87%。由于Q4  是电商行业的传统旺季，且公司计划在2019  年开始重点对高客单价品类进行定向突破，因此公司在Q4  对消费电子/小家电等品类实施了大规模补贴促销活动。
        我们持续强调，公司单用户年度消费额将成为驱动GMV继续增长的主要动力，而公司Q4  的高强度营销活动对单用户消费额产生了显著效果。公司单用户年度消费额达到1127  元，同比增长95%；客单价由3  季度的36.9  元/单提升至41.8  元/单，环比提升13.3%，是公司4  季度GMV  增长的主要驱动力。
        ◆预计2019  年产品形态将逐渐向主流电商平台靠拢
        经过此轮电商行业向三四线城市市场的渗透，大多数低线城市用户已经形成了较为高频的电商消费习惯，公司赖以成长的拼购模式对新用户的拉动作用将出现边际弱化。我们预计2019  年开始公司产品形态将逐渐向主流电商平台靠拢，从而帮助公司在高客单价品类的进一步突破。
        ◆募资夯实供给端基础，打开中长期增长空间
        我们仍然认为公司中长期增长空间需要依赖于供给端改造。2018  年底开始的“新品牌计划”已经在松发陶瓷、重庆百亚、家卫士等多个代工厂商开始落地；随着“新品牌计划”进一步深入，我们预计公司仍需投入大量资源对代工商供给端合作模式进行试错与调整。此次募资10  亿美金将保证公司在2019  年继续夯实供给端基础，为中长期增长提供持久动力。
        ◆盈利预测、估值与评级
        公司在2019  年将在高客单价的消费电子/小家电品类继续实现突破，从而驱动GMV  继续快速增长；公司募资到位后将继续夯实供给端基础，打开中长期增长空间。然而公司对优质商家的扶持将一定程度放缓商业化变现的进度，我们小幅下调公司2018-2020  年营业收入为1.31/2.34/3.84  亿；同时考虑2019  年公司仍将在营销端继续加强投入，我们下调公司2018-2020年EPA（Earnings  per  ADR）为-1.29、-0.58、1.39  美元。公司行业内目前唯一还能保持GMV  高速增长的标的，虽然预计盈利时点有所推迟，但市场份额仍将在未来1-2  年内持续扩张；根据阿里/腾讯/百度2020年平均21.6倍PE，我们下调目标价至30.02  美元/ADR  目标价，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        1、监管风险：平台打假效果或进展低于预期；2、品类升级风险：拼多多在品类升级的过程中或遇到产品定位偏移，核心用户流失的风险；3、用户粘性风险：类似快手/抖音等产品大量挤占用户时间。