西南证券-滨化股份-601678-业绩略低于预期，持续看好未来发展-190314

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        投资要点
        业绩总结：公司2018年度实现收入  67.5亿元，同比增长  4.4%，实现归母净利润7.0  亿元，同比下降15.0%。
        产品价格保持平稳，PO  销量小幅下滑。公司2018  年销售PO(环氧丙烷)22.3万吨，同比减少3  万吨，销售均价为10264.5  元/吨，同比增长13.0%；销售烧碱(折百)67.4  万吨，与2017  年基本持平，销售均价同比小幅下滑1.9%。公司2018  年销售毛利率为27.9%，同比小幅下滑1.4  个百分点，由于2018  年主要原材料原盐及丙烯采购单价分别同比上涨21.6%和14.0%，因此PO  业务毛利率下降1.7  个百分点，烧碱业务毛利率下降2.8  个百分点。此外，公司2018  年计提各类资产减值共计9394.78  万元，减少当期合并报表利润总额9394.8  万元，其中固定资产计提资产减值损失7219.6  万元。
        烧碱及环氧丙烷景气度将持续。随着新一轮安全及环保检查趋严，部分耗氯企业开工将处于低位，氯碱不平衡将限制烧碱行业开工率，同时下游粘胶短纤、氧化铝产能仍然处于扩张周期，我们看好烧碱行业仍然维持景气周期。据公司统计，2018  年国内环氧丙烷产能约  337  万吨，全年产量约  285  万吨，表观消费量约  310  万吨，开工率较上年有所提高，同时年内无新增产能释放，两套HPPO  装置仍然处于长时间停车状态。2019  年下游聚醚多元醇行业产能仍将保持增长趋势，下游产品出口好转有望拉动环氧丙烷需求，而由于氯醇法工艺的限制，国内新增产能的开工率仍然有较大的不确定，同时新一轮环保督查也将对氯醇法工艺的开工率有所影响，我们认为2019  年环氧丙烷行业仍将保持较高景气度。
        众多新项目投产进一步提升公司业绩。2019  年公司的7.5  万吨环氧氯丙烷项目、0.6  万吨电子级氢氟酸和0.1  万吨六氟磷酸锂项目预计将陆续投产，按照目前产品价格测算，全部投产后将增加营业收入9  亿元以上。同时公司拟对前期计提减值的制冷剂五氟乙烷(R125)装置进行技改转产1万吨/年的制冷剂二氟甲烷(R32)，实现处置资产的进一步利用，并提升公司业绩水平。未来，公司与国内氢燃料电池龙头企业亿华通合作布局氢能源产业，滨化集团轻烃、芳烃一体化项目的建设动工，进一步打开上市公司发展空间。
        盈利预测与评级。我们预计2019-2021  年EPS  分别为0.52  元、0.56  元、0.59元，对应PE  分别为10X、9X  和9X，继续维持“增持”评级。
        风险提示：环氧丙烷价格大幅下滑的风险；烧碱价格大幅下滑的风险。