天风证券-电气设备行业氢能源系列专题：燃料电池产业链潜在规模测算及核心标的梳理-190315

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        燃料电池商用车成本拆解
        我们判断，未来燃料电池车用系统在我国将主要应用在商用车领域。基于较常见的“电电混合”方案——30千瓦燃料电池系统搭配40千瓦时锂电，我们在年产1,000  台、5  万台和50  万台这3  种情景下，对燃料电池车的成本进行详细拆解。
        主要结论：
        1）目前一套燃料电池系统售价大约在60  万左右，小型物流车整车成本约80  万元，其中电堆成本超过一半，气体循环系统占总成本的20%。
        2）年产5  万台时：电堆和气体循环系统成本可大幅下降，整车成本可降至30  万元以下，其中电堆成本将降至10  万元以下。
        3）  年产50  万台时：电堆与气体循环系统总成本将降至不足整车成本的1/3，合计成本不超过5  万元。
        车用燃料电池系统各环节市场空间测算与核心国产供应链梳理
        车用燃料电池在整个产业链条中，我国已掌握大部分零部件的核心技术，各环节均有不少优质企业，但仍缺乏量产经验。目前我国企业较为擅长的环节包括：系统集成、质子交换膜、催化剂、储氢瓶。而根据我们行业空间测算，价值量较高的环节包括：系统集成、电堆、膜电极、储氢瓶和氢气供应。
        根据我们梳理，优质国产供应链企业包含：
        1）车企方面，上汽、潍柴、宇通等在燃料电池车领域布局较为深入。
        2）电堆核心部件方面，也有不少领先企业：东岳集团质子交换膜技术成熟，美锦能源参股的鸿基在膜电极领域较为领先，贵研铂业具备生产催化剂能力。
        3）诚然国产气体循环设备仍有进步空间，但成本优势显著，不少企业已选用国产空压机、氢气循环泵和储氢瓶。
        4）随着保有量的提升、燃料电池车性能的提升，对氢气需求的增长也十分显著。加氢站设备企业厚普股份、具备制氢能力的鸿达兴业、滨化股份等也将大有可为。
        投资建议：
        我们认为2019  年将成为燃料电池汽车商业化元年，行业产销量将在2020年超过1  万辆。板块投资将从主题投资转向基本面驱动，因此在本文中我们对产业链的各个环节进行成本拆分及规模量化测算，为投资者提供更具价值的结论。
        测算结果显示，电堆和膜电极等核心零部件价值量最大，此外，考虑到燃料电池车的推广对加氢站依赖极大，加氢预计是整个产业链最先启动的环节，建议关注：1）关键零部件领域的美锦能源、东岳集团、潍柴动力、雄韬股份；2）前端氢能源环节的厚普股份、鸿达兴业、滨化股份；3）其它环节的雪人股份、科恒股份、蠡湖股份等。
        风险提示：政策推广力度不及预期；国内技术进步不及预期；国内企业量产进度不及预期。