华创证券-长源电力-000966-深度研究报告：蒙华铁路与行业共振，ROE或板块登顶-190315

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        湖北区域纯火电标的，盈利能力强，煤价易跟踪。公司背靠国家能源集团，盈利能力强，业绩弹性高。2014-2015  年，公司ROE  高达30%。截至2018  年底，控股装机容量369.43  万千瓦。2018  年，公司完成发电量171  亿千瓦时，上网电量161  亿千瓦时，同比增长20%；我们预计2018  年归母净利2  亿元，同比增长263%，大幅扭亏为盈。公司火电装机均位于湖北省内，电煤购入结构与湖北省整体一致；入炉标煤单价与湖北省电煤价格比例稳定，走势高度吻合。因此，公司燃料成本可根据湖北省电煤价格高频跟踪。
        蒙华铁路与行业共振，ROE或板块登顶。湖北省电煤几乎全部需要外省调入，对外依赖性强。2018  年，湖北省消耗电煤4591.6  万吨，全省统调电厂调入电煤4655.3  万吨。其中，通过铁路、公路从陕西、山西等地调入电煤2475.3  万吨，占调入总量的53.2%；而内蒙古由于运输距离长，运输时间和运费较高，当前几乎不通过铁路向湖北供煤，主要通过“海进江”的方式；通过“海进江”调入电煤2083.3  万吨，占调入总量的44.8%。蒙华铁路建成后，由于距离和时间短、运费少等优势，将挤压湖北省山西铁路方式和“海进江”方式的电煤调入量，增加对陕西和内蒙古铁路电煤调入的需求。我们同时考虑蒙华铁路对各地电煤调入运费的节省，以及各地电煤调入量占比的变化，测算出蒙华铁路可降低湖北省动力煤运费36.3  元/吨。
        蒙华铁路预期将增厚2020  年公司28%的归母净利。蒙华铁路将于2019  年10月初投运，公司2020  年开始受蒙华铁路全面影响。不考虑蒙华铁路影响，我们预计2020  年公司的标煤单价（不含税）为666  元/吨，归母净利为6.1  亿元。经测算，运费每降低10  元/吨，标煤单价（不含税）降低11.5  元/吨，归母净利增长8%。蒙华铁路可降低公司动力煤运费36.3  元/吨，预计对2020  年归母净利影响达28%。
        火电行业处于上升通道。2016  年底以来，煤价处于历史高位，随着优质煤炭产能释放，电力需求增速回落，煤价大概率回落至绿色区间。“基准价+浮动价”的定价机制提高了火电企业定价权，保证火电现金流和业绩稳定，火电的周期属性减弱，回归公用事业属性，资产向优转变，有助于火电股估值提升。
        业绩弹性高，2019-2020  年ROE  预测值行业领先。我们预计2019-2020  年，公司ROE  分别为10.6%、16.9%。对比同行业重点标的，长源电力的ROE  预测值较高。针对同行业重点标的测算了各公司对应煤价回落的业绩敏感性，长源电力位居第四，对煤价敏感性较高。
        盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2018-2020  年实现归母净利润2.0亿、4.2  亿和7.6  亿元，同比增长263%、112%、80%，对应PB  为1.3、1.2、1.0，参考CS  火电板块可比公司2019  年平均PE  值为14.4  倍，给予公司19  年14.4  倍PE，对应目标价为5.45  元，首次覆盖，给予“强推”评级。
        风险提示：蒙华铁路投运延期；煤价大幅上涨风险；电价下调风险。