中泰证券-旭辉控股集团-0884.HK-销售表现亮眼，业绩稳步增长-190315

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        事件：公司发布2018  年业绩公告：全年实现营业收入424  亿元，同比增长33.1%；实现核心净利润55.4  亿元，同比增长36%；每股EPS0.7  元。
        销售提速进行时，业绩稳步增长
        报告期内，公司核心净利润增速高于营收主要原因在于：1、少数股东损益占净利润比重同比下降0.6  个百分点；2、随着近两年行业回暖期成交项目陆续结转，报告期内毛利率由17  年的29.7%改善至34.7%。
        销售方面，公司2018  年实现销售金额1520  亿元，销售面积956.9  万方，同比增速分别为46%、52%，超额完成全年销售目标（1400  亿元）。从销售区域来看，长三角区域贡献占比较去年下降14  个百分点至48%；环渤海占比稳定在24%左右；随着公司在中西部城市由进驻到深耕，占比由14%提升至23%，销售布局更加均衡。销量的大幅提升，主要受益于公司精准的选址能力、均衡的土储布局以及准确的产品定位等。展望2019  年，公司可售货值充裕（3500亿元），并且近87%的货源来自一二线及准二线城市，全年有望向1900  亿元的销售目标发起冲击。
        踩准时点，逆势拿地；合作开发助成长
        公司准确把握市场调整窗口期，逆势拿地，全年新增93  个项目，新进入15个城市，合计新增建筑面积1240  万方，新增货值约2200  亿元。从拿地方式来看，在土地市场过热时，公司主动降权益、分散风险；随着2018  年下半年，土地市场热度逐渐转淡，公司积极入市，增加权益比，2018  年四季度以来，新增土地项目平均溢价率低于20%，平均权益比在75%以上，全年年新增土储面积权益占比约58%，2019  年公司目标继续提升权益比至60%以上。同时，公司擅长综合运用收并购、招拍挂、合作开发等多元化方式进行土地获取。截至2018  年末，公司总土储5500  万平，布局55  个城市，货值近8000  亿，一二线及准二线城市占比91%。总量丰沃且布局合理的土储、张弛有度的拿地策略，为公司销量再上新台阶保驾护航。
        多元化布局“房地产+”业务，实现全维度地产生态圈，提升公司平台能力
        目前，公司已逐步建立起包括：物业管理、长租公寓、商业地产、教育领域、建筑产业化在内的多元化业务布局。作为一家具备一级资质的物业服务企业，公司旗下永升物业已经布局35  个城市，在管总建筑面积约3210  万方，服务超过17.8  万住户，随着永升物业成功在香港联交所主板上市，自主经营带来的发展潜力将获得进一步释放。长租公寓方面，公司旗下领寓已完成对一二线核心城市的布局，目前全国重点城市管理公寓近5  万间。由旭辉广场、旭辉里、旭辉集市组成的三大产品线已布局上海、重庆、嘉兴等核心都市圈内的重点城市，规划管理规模近40  万平，未来3  年公司计划将在上海、北京、重庆继续推出商业项目，以实现区域价值的提升。此外，公司在教育领域携手中旭天下，专注于发展高质、特色教育的投资、管理和服务。为实现建筑产业化而设立的毅匹玺，也已开始投产。
        低融资成本，高管控水平，负债率保持稳健
        截至2018  年末，公司加权平均融资成本为5.8%，处于行业较低水平。同时，公司保持着较高的执行力，存货周转率逐年提升，销售管理费用率降至2.15%（销售金额口径）。安全的杠杆率（截至2018  年末，公司净负债率为67.2%）和较高的利润率水平（2018  年毛利率达34.7%），主要受益于公司较强的成本管控能力。进入2019  年后，公司又成功发行规模3  亿美元的优先票据，利率7.625%。考虑到公司稳健的负债率水平，融资优势将进一步突显。2018  年，公司ROE  达23.8%，较2017  年提升1  个百分点。同时，公司上市后始终维持着较高的派息率：2018  年全年派息30  港分，同比增长30%，上市以来已经累计派息1.06  港元，占IPO  发行价80%。
        投资建议：公司拥有总量丰沃且布局合理的土储、张弛有度的拿地策略、较为稳健的负债率、以及低融资成本和高利润水平。根据NAV  测算（2018年末项目），公司RNAV  为9.66  元，相较当前股价折价53%，具备较高安全边际，公司目前处于估值洼地。我们预计公司2019-2021  年EPS  为0.87、1.06、1.30  元，对应当前PE  倍数为5.2x、4.3x、3.5x，维持“买入”评级。
        风险提示事件：公司重点布局的城市调控政策放松节奏不及预期；销售、回款进度低于预期；“房地产+”业务发展进度不及预期等。