光大证券-金蝶国际-0268.HK-传统ERP增速放缓，云业务确定性成长趋势不变-190315

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        ◆2018  年营收增长基本符合预期，云业务盈利改善略超市场预期    
        2018  年公司实现营收28.1  亿元人民币，同比增长21.9%，与彭博一致预期基本吻合。分结构来看，ERP  业务同比增长  12.9%，营收占比  69.8%；云服务业务同比增长49.5%至8.5亿，较我们预期的8.1亿高约5%，营收占比30.2%。盈利能力来看，经营利润率同比下降2.2  个百分点至16.1%，主要由于云业务占比扩大；经营利润同比增长8%至4.5  亿元，较彭博一致预期的4.25  亿高约6.6%，主要由于云业务经营亏损率收窄幅度略超预期。Non-GAAP  净利润达4.1  亿，同比增长44%；合  Non-GAAP  EPS  为0.13  元，同比增长29%。
        ◆IT  支出紧缩+云端转型持续，共同导致  ERP  业务增长放缓
        传统ERP  业务同比增速下滑，由1H18  的20%降至2H18  的7%，其中EAS维持健康成长，2H18  同比上升13%，带动实施及运维业务维持稳健增长；然而  KIS、K/3  业务均于下半年出现下滑，分别同比下降  4%/41%。综合宏观经济疲软背景下中小企业  IT  支出紧缩，KIS  业务或将因此承压；大型企业  IT  支出稳定，EAS  有望延续健康成长；同时中型企业云端转型推进，或将继续抑制K/3  业务表现，我们预计  2019  年整体ERP  业务同比增速降至个位数水平。
        ◆云业务表现超指引，确定性成长趋势不变
        2H18  云业务营收同比上升  73%超公司指引增速  60%，主要由于精斗云强劲表现超预期。主力产品金蝶云营收同比上升  63%基本符合我们预期，中小企业受  IT  支出紧缩影响上云进程或受牵制，金蝶云产品短期或面临增速放缓压力。其他云业务营收同比上升105%显著优于1H18  的负增长，其中精斗云收入同比增速由  1H18  的  30%提速至  145%，管易云继续同比下降  17%。综合金蝶云、精斗云延续较快成长，同时考虑云之家并表影响，我们预计2019  年云业务整体营收增速约60%。
        ◆估值与评级
        传统  ERP  业务增长放缓，同时公司收购的云之家仍处亏损阶段，结合其并表影响，分别下调19~20  年Non-GAAP  EPS  5%/18%至0.10、0.11  元人民币。基于分部估值法，参考全球ERP  行业龙头PE  水平，给予公司ERP  业务19  年  15x  的PE；参考成熟市场美国  SaaS  行业平均  PS，同时考虑到云业务通过产品矩阵持续丰富增长高于同业，收购云之家进一步驱动营收增长加快，给予云业务19  年17x  的PS，上调目标价至10.5  港币，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：传统  ERP  行业竞争加剧；云业务发展不及预期。