国金证券-分众传媒-002027-沉默，是为了积蓄力量-190316

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        投  资  逻  辑
        公司的核心优势在于其拥有独特的商业模式和独特的流量入口，这个优势目前为止没有改变。公司的毛利率不但远高于  A  股的广告营销公司，甚至比BAT  等互联网巨头的广告毛利率更高。原因主要是商业模式的差异，从线下广告来看，分众掌握了上游的媒体资源，区别于广告代理公司，可以获取产业链中高价值的部分；与互联网媒体相比，线下人群的地理属性使其获取流量的成本更低。
        广告主需求的景气度短期存在不确定性，2018  年  VC/PE  市场募集资金大幅缩水，预计传导到  2019  年的创投市场，对公司的互联网客户需求会有一定影响。整体消费同比增速从  2018  年  Q4  开始出现下滑，其中可选消费如汽车和通讯设备的下滑显著，必选消费如食品和服装等品类保持相对稳定。
        我们创新性的提出了公司的供给需求周期研究框架：楼宇媒体自  2009  年开始经历了完整的供给和需求交替拉动的周期，一般每个周期持续  2-3  年，目前楼宇媒体和影院媒体都处于供给拉动期，毛利率会有一定的下行压力。我们监测到  2018  年移动互联网流量价格出现显著回落，未来我们将会密切关注这块对公司广告价格的影响。
        向效果广告转换是一个长期的驱动力，但需要比较长的培育期和投入期。效果广告与品牌广告相比发展速度很快，更受中小广告主认可，公司“千楼千面”的发展战略将把公司的业务从单一的品牌广告逐步转向品牌广告和效果广告的混合体，从而真正打破公司的发展瓶颈。阿里巴巴的大数据以及丰富的客户资源将为公司助力，看好公司的长期发展空间！公司基本面的底部预计最早要  19  年  Q3  才可能出现，估值底可能会提前反映。考虑到  18  年上半年公司收入增长高基数，而媒体快速扩张的成本主要在  18  年  Q3  开始体现，我们认为基本面的底部最早要今年  Q3  才可能出现，同时仍需观察宏观经济对需求的影响。
        盈利预测和投资建议
        预计  2018  年-2020  年归母净利润分别为  58.3、57.4、66.9  亿元，同比增长-3.0%、-1.5%、16.6%。按照  2019  年  PE19  倍的估值，对应目标价为  7.43元，看好公司长期发展空间，首次覆盖给予“增持”评级。
        风  险  提  示
        2019  年  1  月  2  日，公司有  52.55%的股份解禁；媒体租金上涨幅度可能高于预期，从而影响对利润的估算；宏观经济的波动可能会影响广告主的需求。