华创证券-顺鑫农业-000860-2018年年报点评：白酒业务持续发力，预收账款再创新高-190315

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        事  项  ：
        公司发布  2018年年报，公司  2018年实现收入  120.74亿元，同增  2.90%；归母净利润  7.44亿元，同增  69.78%；扣非归母净利润  7.93亿元，同增  129.59%。单季度来看，18Q4  公司实现收入  28.71  亿元，同减  0.49%；归母净利润  2.08亿  元  ，  同  增  25.13%；扣非归母净利润  2.36亿  元  ，  同  增  230.59%。
        评  论：
        白酒业务较快增长，预收账款再创新高。公司  2018年实现收入  120.74亿  元  ，同  增  2.90%，  其  中  18Q4  公司实现收入  28.71  亿元，同减  0.49%，  环  比  Q3（-14.34%）降幅收窄。公司持续聚焦白酒主业，2018年实现收入  92.78亿  元  ，同增  43.82%，  占  比  76.84%，  其  中  18H2  实现收入  35.04  亿元，同增  21.11%，环比  H1（+62.29）放缓。公司核心大单品陈酿系列具有较高性价比，目前占比已达  70%，作为外阜市场先导产品具备较强竞争优势，目前仍保持较好增长势头，预计未来还会持续放量。母公司预收账款为  46.68  亿元，同增  13.81  亿元，环增  24.16亿元，创历史新高。母公司回款  163.84亿元，同增  4.95%；经营活动现金净流量为  31.75  亿元，同增  28.52%，现金流表现优异。猪肉产业18年实现收入  24.71亿元，同降  23.13%，主要系上半年猪周期处于下行通道，生猪市场价格大幅下跌，导致公司猪肉业务受影响，下半年受非洲猪瘟影响，活猪调运受限，猪价有上升，但北方疫情频发省份猪价持续低迷。房地产实现收  入  1.45亿  元  ，  同  降  8.67%，19年  预  计  部  分  确  认  收  入  ，  预  计  亏  损  会  收  窄。
        费用投入模式改变致白酒毛利率下滑，主业持续聚焦带动净利率水平提升。18年公司毛利率为  39.96%，同增  6.04pct，其中肉类加工和房地产业务毛利同比分别增  2.67pct  和  6.41pct。而白酒毛利率为  49.63%，  同  降  5.23pct，主要系从  17  年下半年开始公司改变了白酒业务市场开发及推广投入的方式，市场开发及推广费用由经销商承担，公司给予经销商销售折扣，导致成本增加，毛利率下降。公司  18年销售费用率为  10.14%，同增  0.34pct，其中广告费用为  6.28亿元，同增  46.07%，收入占比提升  1.54pct，主要系公司上半年为推动白酒业务泛全国化扩张，持续加大了广告投入力度。管理费用率同降  1.06pct，销售费用率同增  0.34pct。公司净利率为  6.03%，同增  2.26pct，主要系公司剥离建筑业务后，持续聚焦白酒主业，18  白酒主业增速较快，占比持续提升，同增21.86pct  达  76.84%。而白酒盈利能力明显好于肉制品等其他业务板块，预计白酒净利率已达到  12%，公司整体净利率水平提升，预计未来随着白酒主业的持续聚焦和规模效应的逐渐显现，净利率还有一定提升空间。
        泛全国化持续推进，外阜市场增量明显。北京是公司大本营市场，相对成熟，增长主要来自产品结构升级，预计全年增速相对比较平稳。外阜市场持续发力，增量明显。根据渠道调研显示，长三角地区增速较快，公司核心产品白牛二因性价比较高，增长势头强劲，持续挤占地产散酒、老村长等竞争对手的市场份额，市占率持续提升。预计未来公司在放量的同时适度进行产品结构升级，增长潜力巨大。江苏地区今年春节旺季表现较好，收入增速超目标计划，任务量也已完成全年计划的  50%左右。同时，其他外阜市场也保持了较快增速，公司泛全国化布局成效显著，预计白酒业务未来将继续贡献较大增量。
        投资建议：考虑到公司白酒收入维持高增，外阜市场扩张提速，白酒业务净利率料逐步提升，上调公  司  2019-21年  EP  S  至  2.00/2.56/3.05元（原预测  2019-20年  EPS1.76/2.22元），对应  PE分  别  为  25/19/16倍  ，考虑到公司白酒主业的较快  增  长  ，给  予  19年  30倍  PE，  对  应  目  标  价  60元  ，上调评级至"强推"评级。
        风险提示：宏观经济下行风险；地产预售不及预期；食品安全风险。