东吴证券-中航沈飞-600760-业绩稳定增长，储备存货导致现金流下滑-190315

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        投资要点
        事件：中航沈飞发布  2018  年报，实现收入  201.51  亿元，同比增长  3.56%，归母净利润  7.43  亿元，同比增长  5.16%，子公司沈飞公司合并报表实现营业收入  201.5  亿元，同比增长  9.06%，归母净利润  7.43  亿元，同比增14.90%。
        飞机制造主业收入利润稳定增长
        公司  2018  年实现收入  201.51  亿元，同比增长  3.56%，归母净利润  7.43亿元，同比增长  5.16%；子公司沈飞公司合并报表实现营业收入  201.5  亿元，同比增长  9.06%，归母净利润  7.43  亿元，同比增  14.90%。公司全部业务通过全资子公司沈飞公司开展与运营，公司营业收入及利润增长率低于全资子公司沈飞公司增长率，系由于  2017  年公司实施重大资产重组，置出业务影响所致。
        订单饱满，储备存货导致现金流下滑
        公司  2018  年经营性净现金流为  2.35  亿元，比起上年  32.66  亿元大幅减少，并且也显著低于归母净利润  7.43  亿元。
        从经营性现金流入流出情况看，公司经营性现金流入和流出都有较大幅度减少，考虑到  2017  年底由于军队改革结束，公司收到的货款出现恢复性高增长，2018  年收到货款同比减少属于正常现象，但由于经营性净现金流占整体现金流入的比例小，因此净现金流的同比变化幅度很大。从现金流量表补充资料来看，导致经营性净现金流小于净利润的原因，在于存货增加。公司自  2017  年底以来，账上存货明显增多，从年报附注可以看出，2018  年底存货中主要是在产品增幅较大，账面价值同比增长  38%。根据年报披露，公司存货增加是为下年生产交付产品储备所致。另外，公司2018  年底预收款维持在高位，说明当前在手订单依然饱满。
        综上，虽然公司  2018  年经营性净现金流同比大幅下滑，但整体上经营状况良好，订单饱满，生产和交付顺利推进。
        盈利预测：预计业绩稳步增长
        我们认为以下前瞻性指标可以作为未来业绩预期的参考：
        根据年报，公司  2019  年计划实现营业收入  220.26  亿元，实现净利润8.12  亿元，分别同比增长  9.3%和  8.85%；
        根据股权激励解锁条件，可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的扣非净利润复合增长率不低于  10.00%，即  2019  年较  2017  年复合增速不低于  10%。；
        公司预计  2019  年向关联方购买原材料、燃料、动力等的关联交易金额为  122.68  亿元，同比增长  26%。
        我们预测公司  2019-2021  归母净利润为  8.23  亿元、9.21  亿元、10.40亿元，对应  PE  为  55  倍、49  倍、43  倍。
        风险提示：军用飞机研发进度不及预期；军工主机厂现金流波动较大。