西南证券-合兴包装-002228-包装业务稳健扩容，供应链服务高速增长-190314

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年年报。全年实现营业收入121.7  亿元，同比增长39.1%，实现归母净利润2.3  亿元，同比增长64.5%，实现扣非后归母净利润2.2  亿元，同比增速为68.4%。由于公司根据证监会于2018  年8  月出具的《2017  年上市公司年报会计监管报告》对2017  和2016  年的营收利润进行了追溯调整，公司17  年基数上调以及将收购合众创亚（亚洲）产生的2.96  亿元的营业外收入调整至16  年，因此18  年年报增速较18  年半年报和季报中的数据相差较大，但公司原有包装业务稳健发展，供应链服务高速扩张，整体业绩表现符合预期。
        原材料涨价压力下降，运营能力持续提升。分业务看，包装实现收入93.3  亿元，同比增长22.5%，供应链服务实现收入28.4  亿元，同比增长149.9%。公司全年实现毛利率12.5%，同比下降1.3pp，一是因为低毛利率的供应链服务销售占比提升，二是因为主要原材料瓦楞纸18  年均价较17  年上涨约5%。瓦楞纸价从18  年4  季度开始显著回落，当前价格相对于18  年高点回落约32%，公司毛利率有向上的修复空间。公司全年三费率为8.9%，同比下降0.4pp，主要是公司持续推进标准化工厂的建设以及精细化的管理体系，运营效率得到提升。公司18  年全年计提商誉减值损失5809.8  万元，主要原因是大庆华洋经营能力下滑，资产重估后计提了约5164  万商誉减值损失。公司目前账面商誉剩余总额约为1723  万，总量较小，后续将不会给公司净利润造成太大影响。现金流方面，公司18  年全年经营性现金流同比增加344%，达到5.6  亿元，主要受益于客户回款好、公司扩大了集中采购规模同时增加票据结算。
        外延并购助力产能整合以及区域平衡发展。公司于18  年上半年完成对合众创亚（亚洲）100%股份收购。对合众的合并可实现两家公司的优势区域互补，合兴的优势区域在华南、华中，通过整合合众创亚，公司在华东、华北、西南和东北等区域的产能布局和销售情况显著改善，四个区域占总营收的比例分别上升了2pp，2.3pp，2.7pp  和1.1pp，公司区域布局更加合理，市场地位将得到更进一步的增强。并购整合也带动公司包装业务实现稳健增长，18  年全年实现收入93.3  亿元，同比增长22.5%，
        IPS/PSCP  项目持续推进，战略转型进展顺利。公司继续推进“千亿服务”的战略，产业供应链云平台（PSCP）和智能包装集成服务（IPS）于18  年继续爆发。供应链服务18  年全年实现营收28.4  亿元，同比增长150%，并随着规模上升，供应链服务的毛利率也显著改善，18  年实现毛利率4.5%，同比大幅提升1.7pp。IPS  目前已和捷普、好孩子等多家客户签约，投入10  多条包装生产线。目前正处于设备采购阶段，项目进展符合预期。PSCP  项目目前签约客户已达到1400家，较2017  年末增加了700  家，仍在高速发展，后续若实现和IPS  互相协作，将全面增强公司的包装服务和供应能力。
        盈利预测与投资建议。预计2019-2021  年EPS  分别为0.32  元、0.37  元、0.43元，对应PE  为16  倍、14  倍和12  倍。基于公司历史估值及同业估值情况，给予19  年PE18  倍，目标价5.76  元，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险；PSCP  业务发展不及预期的风险。