中泰证券-商业贸易行业：新租赁准则IFRS16实施，零售行业受影响较大-190317

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        上周市场表现：商贸零售（中信）指数上涨2.66%，跑赢沪深300指数0.12个百分点。年初至今，商贸零售板块上涨21.7%，跑输沪深300指数2.7个百分点。子板块方面，超市指数下跌1.35%，连锁指数上涨1.03%，百货指数上涨3.93%，贸易指数上涨2.66%。相对于本周沪深300上涨2.39%，中小板指涨幅1.93%而言，商贸零售板块整体表现较优。涨幅排名前五名为中兴商业、鸿达兴业、海泰发展、快乐购、南方股份，分别上涨26.34%、21.30%、16.91%、15.31%、13.53%。本周跌幅排名前五名为下跌为兰州民百、武汉中商、文峰股份、宏图高科、弘业股份，分别下跌幅为13.92%、8.40%、7.59%、7.29%、5.20%。
        本周重点推荐公司：苏宁易购：公司家电零售已形成宽阔护城河，全渠道多业态精耕智慧零售生态圈，开启规模发展新篇章，维持“买入”评级。苏宁经营基本面向好，市场份额有望进一步提升，当前处于历史估值底部，存在较大的估值修复空间。苏宁全渠道多业态经营模式规模效应逐步凸显：（1）线下围绕“两大、两小、多专”的产品业态推进网络布局，全方位把握各层级市场的消费机会；线下盈利能力回升，为公司提供充足而稳定的收入来源。（2）线上将强化传统带电产品优势，加大开放平台商家引进力度，借助阿里资源优势，把握社交流量红利，预计线上仍将保持中高速增长，未来服务收入将进一步提升。（3）持续输出供应链服务能力，丰富仓储物流资源，推动社会化物流收入放量增长。苏宁金融持续聚焦核心业务，精耕生态圈金融需求;战略募集资金已到位，为业务发展提供有力支持。预计公司2018-2020年实现营业收入2,453.11/3,113.63/3,814.57亿  ，实现归母净利润133.20/19.66/31.81亿元。
        新宝股份：四季度营收持续回升，公司盈利稳健增长，看好公司的业绩增长和长期投资价值，维持“买入”评级。公司发展思路清晰：外销业务基础深厚，随着品类的调整稳健增长；国内发展自有品牌，避免与海外客户产生正面交锋的同时布局品牌和渠道，逐步实现代工厂转型升级。公司业务主要分为外销和内销：1）外销以ODM为主，公司在出口市场占比较高，能够满足客户一站式采购需求。在维持厨房小家电订单较为稳定增长的同时，公司推出家居/个人护理新产品，有望在未来三年有效提升外销产品结构和溢价空间。2）内销业务多半为自有品牌，少部分为贴牌加工，目前东菱销量已经平稳较快增长，预计2018-20年同比增速23%/21%/20%；摩飞品牌2017年在网络曝光度较高，2017年翻番式增长，预计在18年仍将维持中高速增长。2018年公司开始尝试与其他渠道企业合资发展品牌，预计2018-20年贡献收入约为1/5/9亿元。预计2018-20年公司营业收入分别为84.43/95.67/107.62亿元，同比增速为2.68%/13.32%/12.49%。预计公司2018-20年分别实现净利润5.06/6.35/8.16亿元。
        南极电商：我们认为，高性价比/高频消费品将成为大众消费的主流，南极电商在品牌、品类、渠道三个方向持续拓展，品牌价值有望升华。公司盈利能力稳健，未来成长性较好，维持“买入”评级。电商环境马太效应显著，在现有品牌影响力和店铺、流量等资源优势下，南极电商市场份额有望持续提升，购买转化率和复购率或将持续优化，销售规模和服务收入保持稳健增长。当前新品类拓展让利供应商、收入确认差异等对服务变现率造成的不利影响将随着品牌发展、规模提升而逐步弱化，恢复到稳定水平。预计2018-2020年，南极电商授权产品GMV分别为205.21/301.94/439.67亿元，同比增长65.45%/47.14%/45.62%；实现营业收入33.55/42.87/59.79亿元，对应增速为  240.29%/27.80%/39.46%；实现归母净利润8.86/12.88/17.48亿元，同比增长65.84%/45.39%/35.66%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019年南极电商净利润为核心业务10.53亿元、时间互联业务1.50亿元。考虑公司历史估值情况，当前估值处于历史低位，给予南极电商核心业务25倍PE，估值为263.25亿元，给予时间互联业务10倍PE，估值为15亿元，预计2019年公司加总估值为278.25亿元，维持“买入”评级。
        家家悦：供应链优势渐显，拓展西部区域步入加速扩张期，维持“买入”评级。公司深耕生鲜行业多年，供应链优势逐渐凸显，目前公司外延拓展鲁西区域，同时提升胶东地区渗透率，步入加速扩张期。作为山东省超市龙头企业，受益于未来省内本土超市行业整合，有望率先跑出，市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高。参考国内外超市企业的历史估值，给予公司2018  年31XPE，预计2018-2020  年公司实现营收约126.9/147.1/168.8  亿元，同比增长12%/15.9%/14.8%。实现净利润约4.1/5.0/5.8  亿元，同比增长30.2%/22.8%/16.5%。摊薄每股收益0.86/1.06/1.24  元。当前市值对应2018-2020  年PE  约为25/20/17  倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间，分别给予2018  年31XPE，维持“买入”评级。
        永辉超市：生态体系渐成，云创出表后以更清晰的业务布局发力新零售，维持“增持”评级。公司是本土商超中率先具备跨区域扩张能力的龙头企业，受益于国内超市行业整合提速，强者恒强。公司深耕超市行业多年，供应链优势明显，合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理，股权激励计划进一步释放经营活力。组织架构变革，云创出表独立运作减少公司利润端压力，全新业务布局聚力“新零售”。此前负责新业态孵化和B2B  模块的云创和云商出表独立运作，减轻了公司的利润端的压力，同时主业重新聚焦云超：两大集群合并后下设大供应链事业部和大科技事业部，整合原本分散的业务模块，搭建供应链运营和大数据科技中心，更有效地发挥规模效应。同时新零售也将在云超全面展开：试点mini  店深入社区；推动永辉生活APP  的开发；“卫星仓”、“店仓合一”等模式推动到家业务发展。此番组织架构的调整有望给永辉带来新一轮快速发展周期。预计2018-2020  年公司实现营收695.94/793.98/903.86  亿元，同比增长  18.78%/14.09%/13.84%。实现净利润约18.13/20.68/27.96  亿元，同比增长-0.21%/14.05%/35.25%。摊薄每股收益0.19/0.22/0.29  元。当前市值对应2018-2020年PE  约为42/36/27  倍。维持“增持”评级。
        周度核心观点：新租赁准则IFRS16  实施，连锁零售行业受影响较大。  IASB与FASB  委员会于2016  年1  月13  日正式发布新的租货准则《国际会计准则第16  号-租赁》，简称IFRS16。新准则于2019  年1  月1  日开始实施。简要概括IFRS16  的内容是：（1）期限短于12  个月或金额较小的租赁可以按照原经营租赁的方式进行会计处理；（2）除（1）外的其他租赁均按照融资租赁的方式进行：即在初始确认时承租方需要将租入资产确认为承租方的资产，后续需计提折旧，并将未来租金的现值确认为负债计入资产负债表。原先经营租赁“不上表”隐藏了大量的资产和负债，新准则下经营租赁表内披露，增强了信息的透明度、可比性和真实性。
        新准则对出租人的会计处理无实质性影响，而承租人会计处理将发生较大变动。在IFRS16  租赁准则下，具体的计量方法为：融资租赁和经营租赁将不再划开，而是使用相同方法进行处理。（1）资产负债表：租赁造成的租赁资产和租赁负债均需要以未来不可避免的付款金额现值进行体现认可在资产负债表上（2）损益表：对于租入资产和负债造成的利息体现在利润表上（3）现金流量表：将现金总额划分为主要部分（体现为融资活动现金流量）和利息（体现为经营或融资活动现金流量）反映在现金流量表。但是，考虑到方便中小企业的租赁，如果是在12  月以内短期租货一项资产且不带任何续租权，这项租赁资产不用反映在财务报表中。同时，租赁金额较小（小于5000  元）的资产也不用反映在财务报表中。
        新准则对连锁零售行业影响较大  (1)仅线上运营或者拥有线上线下多渠道的公司受影响最小;(2)拥有全国范围内的门店资产且大部分资产自有的公司受影响最小;(3)全部门店资产均为租赁的公司受影响最大（HSBC  测算了此类型的海外上市公司，平均租赁期在6-8  年，预估EPS  会下降18%-19%）
        数据更新：永辉超市门店更新，永辉超市2018Q3  财报数据显示：截止2018年9  月已开业门店1124  家，已签约门店191  家，2018Q3  永辉新开绿标店25  家、永辉生活店137  家、超级物种10  家。  家家悦门店更新，截止2018年9  月，家家悦已开业门店719  家，已签约门店20  家。2018Q3  家家悦新开门店26  家。
        本周投资组合：苏宁易购、新宝股份、家家悦、永辉超市、南极电商。建议重点关注步步高、红旗连锁等；产品型零售企业关注开润股份、飞科电器；百货重点关注王府井、重庆百货、天虹股份、银座股份等；海外建议关注唯品会、阿里巴巴等。
        风险提示：1）板块高弹性下市场系统性风险；2）全渠道融合不及预期；3）管理层对转型未达成统一；