中泰证券-蓝光发展-600466-销售表现亮眼，业绩释放进入快车道-190317

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        投资要点  
        事件：公司发布  2018  年年报：全年实现营业收入  308.21  亿元，同比增幅  25.53%；实现归母净利润  22.24  亿元，同比增长  62.91%；EPS0.62  元。
        业绩高增，销售表现亮眼
        报告期内，公司归母净利润增速高于营收增速的主要原因在于：1、公司  16年行业回暖期推出的项目，在  18  年陆续进入结算，房地产业务毛利率达  25.6%，较去年同期增加  2.90  个百分点；2、成本管控能力提升，公司  2018  年销售管理费用率（销售金额口径）较去年同期下降  0.5  个百分点，至  3.3%。
        销售方面，公司  2018  年实现销售面积  802    万平方米，销售金额  855    亿元，同比分别增长  32%和  47%；销售均价  10670  元/平，同比增长  12%。分区域看（按销售金额），成都区域作为公司大本营，贡献率居首位，占比  33.6%，但较去年同期下降  7.3  个百分点；华中区域、滇渝区域分别贡献  18.1%、16.3%，占比较去年同期分别下降  2.5  个百分点和  3.4  个百分点；华东区域开始发力，本期贡献金额  209.2  亿元，同比增长  107.13%，贡献率占比  17.4%，较去年同期占比提升  7.1  个百分点；华南区域贡献金额  41.40  亿元，同比增长  1252.94%。公司近几年积极进行全国化布局，销售结构更趋均衡，随着公司深耕布局城市，东部区域有望成为公司销售新的增长点。展望  2019  年，公司可售货值充裕，全年有望向千亿大关发起冲击。
        多元化拿地扩充土储，融资渠道继续拓宽
        土储方面，公司  2018  年新增土地储备建筑面积约  1496  万方，同比增加  155%，新增货值约  1800  亿元。拿地金额占当年销售金额的  54.2%，平均楼面价约  3100  元/平方米，较去年同期下降  7.4  个百分点。从拿地方式来看，公司延续多元化拓展资源的方式。根据我们跟踪，2018  年全年新增土储中，非直接招拍挂方式获取的资源占比超八成（按建筑面积）。
        财务方面，由于公司  2018  年拿地相对积极，杠杆率稳中有升，截至  2018  年末，公司净负债率为  102.7%，较  2017  年末增长  11  个百分点。融资方面，继2018  年上半年成功发行永续票据  10  亿元、购房尾款  ABN11.4  亿元、购房尾款  ABS8.2  亿元之后，公司继续积极拓宽融资渠道、优化债务结构，下半年成功发行  2018  年公司债（第四期），合计募集资金  18.90  亿元，票面利率  7.50%；9  月顺利发行  2.5  亿美元无抵押固定利率债券，全年平均融资成本  7.54%。多元化的融资渠道助力公司未来布局扩展及规模继续提升。
        股权激励提升员工积极性，高管增持彰显信心
        继  2018  年  6  月底公告高管增持计划后，12  月  27  日公告，公司部分董事（不含独立董事）、监事、高管人员于  11  月  1  日至  12  月  26  日合计增持公司  953.68  万股，占公司总股本的  0.32%。2018  年实施了两次二级市场增持，合计增持金额约  6412  万元，充分彰显管理层对公司未来发展的信心。结合此前的股权激励（给予核心高管及业务骨干约  1.7  亿份股权）、项目跟投机制（员工跟投合计持有项目股权比例上限为  15%，高于一般同行的  10%），将进一步强化管理团队与公司利益绑定，助力公司长远发展
        业务板块分拆上市，助推产业加速发展
        公司下属控股子公司嘉宝股份、成都迪康药业拟发行境外上市外资股（H  股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。报告期内，迪康药业已完成股份制改造。2019    年  3    月，嘉宝股份发行境外上市外资股获得中国证监会核准。截至  2018  年末，嘉宝股份进驻  60  余个城市，在管项目超  400  个，外拓管理面积超  56%，全年实现营业收入  13.99  亿元，同比增长  43.95%，实现净利润  2.89  亿元，同比增长  49.15%。物业板块分拆上市后，自主经营带来的发展潜力将获得进一步释放。
        投资建议：公司扩张迅速，2018  年销售继续维持高增长，而现代服务业、医疗器械和  3D  生物打印三项业务均为具备较大发展潜力的蓝海行业。公司土储丰富，积极进行全国布局。大力度的股权激励及相对市场化的跟投机制有效提升公司获取项目的质量和项目运营效率，为公司高增长的持续性打下基础。我们预计公司  19、20  年  EPS  为  0.87  元、1.10  元，对应当前  PE  为  7.94x、6.26x。维持“买入”评级。
        风险提示：公司销售不达预期，行业资金流动性改善不达预期等。