华泰证券-信号与噪声第一百一十五期：中枢抬升，轮动加快-190317

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        全年科技成长主线不变，短期或轮动加速
        我们在3.7  大势研判报告《市场上涨的必要条件存在变数》和3.10  周观点中提出，需要关注本轮股指修复行情的震荡调整风险，等待新的驱动力信号出现。我们认为盈利拐点未现的提估值行情潜在的风险因素包括：（1）宽信用趋势明朗，但斜率或保持稳定，难以形成对估值的单边拉伸；（2）  “快牛”一定程度透支了估值提升的空间，与海外和历史可比时期相比，A  股估值演绎或有限制；（3）资金面多空博弈，产业资本、北向资金有逆势属性。此外，美债美股走势、财报公布季等增加股票市场的不确定性。我们认为全年科技成长的主线没有改变，短期或轮动加快。
        流动性：信用拐点决定市场中枢提升，流动性增速相对稳定难言“水牛”
        我们认为信用拐点决定市场中枢提升，估值继续提升的瓶颈在于流动性环境不支持估值的单边拉伸，仍需要盈利的配合消化估值。从总量流动性来看，社融存量增速的拐点出现在2018  年12  月（9.78%），对应本轮行情起点（2440  点）的底部位置仍然夯实；从“水牛”背景来看，需要来自于外汇占款、信贷或非标资金的大幅持续放量，“社融/M2  增速与名义GDP  增速保持同步”的表述，平滑了信用的快速投放，即股票市场提估值的行情预计相对温和；从流动性的虚实分配来看，“M2  -社融”或“M2  –GDP-CPI”指标可以观察到，资金虚实分配相对均衡，估值的消化需要盈利配合。
        盈利：2  月工业企业量价齐跌供需两弱，但企业现金活力增加
        2  月工业企业量价齐跌，工业增加值累计同比增速5.3%，低于前值6.8%，低于去年同期7.2%，PPI  当月同比0.1%，处于2017  年2  月以来的下行通道。“M1-M2”增速对PPI  增速有一定的领先性，截至2  月M1  与M2  剪刀差扩张预示PPI  当前或仍有下行压力，但未来可能出现向上拐点。盈利端边际好转的迹象是2  月M1  增速较前置提升1.6pct，预示着企业现金活力增加，这点与企业短期贷款放量呼应，非金融机构1-2  月合并新增短期贷款同比增速为57%，大幅高于去年同期的-33%。我们维持对于企业盈利或于2019  年中开启新一轮向上周期的判断，建议关注PPI  的变化趋势。
        风险偏好：机构/个人偏好分化
        沪深两市日均成交额近万亿，接近2014-2015  牛市期间的水平，是本轮市场多头情绪的重要支撑，3  月11  至15  日两市日均成交额9392  亿元，低于上上周日均1.08  万亿，环比下降13%但仍维持高位。行业角度，计算机、电子、非银成交额占比维持前三名，休闲服务和钢铁活跃度较低，成交额占比回升&成交额绝对值放大的行业有农林牧渔、电气设备、国防军工和综合。大小单资金流入开始分化，或体现出机构和个人持股偏好不同，上周中小单净流入排序靠前的行业有TMT+非银，大单仓位降低资金净流出，特大单增持食品饮料、地产、建材、机械，减持TMT  和金融。
        短期注意行业轮动，主题关注长三角一体化
        截至2019  年3  月16  日，全部A  股年报披露213  家，从披露的样本来看，2018  年年报与预告中枢相比，低于预期的比例约23%，我们认为仍需谨慎关注业绩不达预期的风险。3-4  月是政策效果观察期、景气验证期，同时美国一季度经济见顶特征初现，外围市场或将波动加大，因此防御视角关注估值相对合理的建材/工程机械，同时关注景气度高的农林牧渔、有望受益科技园区和区域经济发展的房地产；全年继续关注行业基本面有拐点预期的科技成长（通信/计算机/军工）。主题建议关注长三角一体化、设备升级（芯片/机床/北斗）。
        风险提示：市场上行风险来自理财和保险资金对权益的配置比例快速提升，贸易谈判向好超预期；下行风险包括美国等外围市场波动、业绩暴雷、汇率异常波动等。